Le scrivo solo perché i telegiornali riportano i dati ISTAT in maniera perlomeno singolare e deformante rispetto alla realtà (per la verità basterebbe spegnere i telegiornali e studiare il sito dell'ISTAT stesso, il che sarebbe più logico quando ci si informa sulle sue statistiche).

Gli ultimi dati disponibili sulla popolazione sono del marzo 2010, che riportano il numero di abitanti in Italia di 60.402.499 (il sorpasso dei 60 milioni di unità c'è stato nel 2008).

Nel primo trimestre 2010 il numero di occupati risulta essere pari a 22.758.000.

Nel luglio 2010 il tasso dei senza lavoro si fissa all'8,4% (per 2.105.000 unità).

Cresce il numero degli inattivi a 14.948.000.

Con una serie di fatti su cui riflettere.

A) Quando Sacconi dice che stiamo meglio degli altri perché abbiamo una percentuale di disoccupati più bassa omette che dipende dal fatto che la gente neanche lo cerca più il lavoro (per scoramento od altro) e che l'Eurostat continua ad evidenziare che la Spagna ha una percentuale di occupati ben più alta dell'Italia pur avendo una disoccupazione ufficiale più che doppia.

B) Non è certo un paese povero uno in cui quasi quindici milioni di persone possono permettersi di non lavorare e, anche se pesa lo scoramento, nemmeno di cercare lavoro.

C) In Italia lavora circa uno su tre. Da notare come il dato sugli occupati riguardi tutti, statali compresi. Per gli statali occorre considerare che, per quanto intensamente possano lavorare, il loro stipendio deriva comunque da tasse che debbono pagare altri. Tanto più è alto il numero di lavoratori del settore pubblico, tanto più la pressione fiscale ad esso correlata deprime lo sviluppo del settore privato. In ogni caso, non abbiamo una produttività del lavoro poi così bassa, abbiamo poca gente che lavora.

Per moltissimi il nome di Stanley Druckenmiller non significa niente.

Per contro, il suo freschissimo ritiro è un segnale discretamente inquietante per chi opera sui mercati finanziari.

Fu il braccio armato di George Soros nell'affondamento della sterlina del 1992.

Ha alle spalle un trentennio di risultati brillanti come gestore.

Recentemente ha spiegato di essere rimasto anche lui confuso dai segnali contraddittori dei mercati.

Chiude le sue attività il Duquesne Capital Management, il suo hedge fund da 12 miliardi di masse gestite.

Niente di drammatico dal punto di vista dei risultati: dall'inizio dell'anno segna un -5% contro una media del settore che è inferiore al -2%.

L'aspetto discretamente inquietante è che se sostiene di non capirci più granché uno con la storia personale di Druckenmiller stiamo messi parecchio male.

Milano Finanza ha appena pubblicato un report parziale relativo alle prime semestrali 2010 delle società quotate nella borsa italiana.

Parziale perché ad oggi sono "solo" 160.

Fra le big, tuttavia, manca solo Intesa Sanpaolo.

Gli utili sono in crescita del +17,05%.

Da annotare come abbia pesato in negativo il fatto che il primo semestre 2010, al contrario del 2009, la nostra borsa è scesa. Questo ha determinato svalutazioni legate al calo delle quotazioni di borsa che costituiscono una voce negativa non strutturale.

Quelle attuali svalutazioni possono benissimo trasformarsi in future rivalutazioni e ci sono dati curiosi fra cui mi pare spicchino le svalutazioni di Italmobiliare (per l'intensità) e di Milano Assicurazioni (per la curiosità di aver svalutato tanto le azioni di Fondiaria-SAI, ossia per il fatto che la controllata debba svalutare tanto per le azioni della controllante).

Nulla di particolarmente sorprendente nei dati presentati, in realtà.

Benissimo le industriali, che sono sostanzialmente già arrivate ad utili ai livelli pre-crisi.

Sono risultati splendidi considerando che quella del 2008-2009 è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra e questo è appena il primo semestre post-catastrofe.

Sono risultati ottenuti, peraltro, con ristrutturazioni e massicce riduzioni dei costi.

In prognosi riservata il sistema bancassicurativo.

I problemi sono i soliti: la crisi micidiale del settore delle assicurazioni auto, pur risolvibile, i tassi di interesse troppo bassi e, soprattutto, sofferenze bancarie molto accentuate.

A ben vedere l'Italia è uno dei pochi paesi in cui la stima della crescita degli utili è maggiore nel 2011 che non nel 2010.

Questo perché in Italia le banche pesano sul listino in maniera spropositata rispetto ad altre realtà e gli effetti delle perdite su crediti sono sfasate rispetto al ciclo economico.

Questione già spiegata su queste pagine: quando c'è una recessione famiglie ed imprese non "si arrendono" subito ma cercano di resistere alla crisi.

Le perdite su crediti arrivano sui bilanci bancari in maniera sfasata rispetto alla recessione vera e propria e discorso analogo vale per il recupero dei livelli pre-crisi.

Oltre al fatto che le recessioni sono associate a tassi bassi che vanno a colpire il margine di intermediazione.

I dati in esame sono comunque sostanzialmente in linea con le stime degli analisti ciclicamente raccolti dalla Reuters.

Da ricordare che sulla base di queste stime:

A) L'accellerazione degli utili dovrebbe avvenire nel 2011 con una rimonta del sistema bancassicurativo.

B) Gli utili delle società quotate nella borsa italiana nel 2011 dovrebbero essere sotto, ma non troppo, quelli del 2007. Dovrebbero peraltro essere nettamente sopra quelli del marzo 2000, quando la nostra borsa realizzò quello che resta il suo massimo assoluto come quotazioni. Da notare come quel picco delle quotazioni fu ottenuto con un P/E di 32, il che vuol dire (rispetto alla media storica di 14-17) che le azioni quotavano sostanzialmente il doppio di quanto fosse ragionevole. Il 2007 era iniziato con un P/E di 16,7 che sarebbe stato del tutto ragionevole se non fosse arrivata in seguito quella che è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra, con la necessità di aspettare anni per vedere gli utili tornare ai livelli pre-catastrofe.

C) Il 2012 sembra essere l'anno in cui gli utili delle società di borsa italiane supereranno marginalmente i risultati del 2007 (che erano nettamente migliori di quelli del 2000) con una importante rivincita delle industriali. Le ristrutturazioni della nostra industria hanno permesso di tornare già ora sostanzialmente a livelli pre-crisi e di beneficiare appieno dei successi all'estero (con casi eclatanti come la FIAT leader del mercato auto in Brasile come Volkswagen lo è in Cina). Mentre la rimonta del sistema bancassicurativo dovrebbe essere insufficiente a permettere a questo settore di raggiungere il picco del 2007, anche perché nel 2007 per le nostre banche c'erano proventi straordinari legati alle aggregazioni bancarie. I successi delle società italiane sono legati anche all'aver saputo affrontare/sfruttare la globalizzazione. Spiccano dati significativi come la sostenziale tenuta di Finmeccanica nonostante i tagli generalizzati al settore difesa per la qualità che Finmeccanica stessa riesce ad esprimere in un settore impopolare ed i successi di Telecom Italia in Brasile (che sembra il paese in cui le nostre riescono a fare più affari).

Sono stati rivisti i dati del PIL USA ripartendo addirittura dal 2007 (!).

Il calcolo del PIL statunitense è attualmente:

+1,9% nel 2007, 0% spaccato nel 2008, -2,6% nel 2009, +3,7% nel primo trimestre del 2010 e +2,4% nel secondo trimestre del 2010.

Sono state presentate l'82% delle prime semestrali del 2010 delle società quotate con un utile netto medio in crescita di circa il 60%, molto al di sopra delle stime (che pure erano estremamente positive).

Per tradizione, in Italia i dati di bilancio arrivano con un forte ritardo rispetto agli USA (specie nel settore finanziario).

Per l'Italia, le stime del CONSENSUS di Reuters Research sono, in sintesi, di un P/E nel 2011 presumibilmente sotto i 10, alle quotazioni attuali.

Soliti discorsi: il P/E medio storico è fra 14 e 17, con un potenziale rialzo di decine di punti percentuali ma non è detto che i P/E tornino nella media storica (in realtà potrebbero anche andare sopra), né che dette stime sugli utili siano rispettate e non inferiori (in astratto i risultati potrebbero anche essere superiori alle attese, come in USA ed in gran parte dell'Europa).

Le uniche cose certe sono che la ripresa degli utili è in corso (dai livelli sfracellati del 2009), che ci vorranno anni per tornare ai livelli pre-crisi del 2007 (basandosi sui report dedicati ai titoli principali la crisi degli utili dovrebbe durare circa 5 anni, con il ritorno agli utili del 2007 spannometricamente nel 2012) e che il mercato, usando i criteri di base dell'analisi fondamentale, risulta fortemente a sconto.

Nel dettaglio:

A2A -                          Stime EPS al 31/12/10 0,11 Stime EPS al 31/12/11 0,11

Ansaldo STS  -         Stime EPS al 31/12/10 0,78 Stime EPS al 31/12/11 0,86

Atlantia -                     Stime EPS al 31/12/10 1,29 Stime EPS al 31/12/11 1,35

Autogrill -                    Stime EPS al 31/12/10 0,48 Stime EPS al 31/12/11 0,58

Azimut -                       Stime EPS al 31/12/10 0,66 Stime EPS al 31/12/11 0,82

Banca Mps -               Stime EPS al 31/12/10 0,07 Stime EPS al 31/12/11 0,11

Banca Pop Milano -  Stime EPS al 31/12/10 0,29 Stime EPS al 31/12/11 0,47

Banco Popolare -     Stime EPS al 31/12/10 0,47 Stime EPS al 31/12/11 0,57

Bulgari -                     Stime EPS al 31/12/10 0,17 Stime EPS al 31/12/11 0,29

Buzzi Unicem -         Stime EPS al 31/12/10 0,55 Stime EPS al 31/12/11 0,86

Campari -                 Stime EPS al 31/12/10 0,29 Stime EPS al 31/12/11 0,33

Cir -                           Stime EPS al 31/12/10 0,09 Stime EPS al 31/12/11 0,14

Enel -                        Stime EPS al 31/12/10 0,45 Stime EPS al 31/12/11 0,46

Eni -                          Stime EPS al 31/12/10 1,85 Stime EPS al 31/12/11 2,17

Exor -                        Stime EPS al 31/12/10 0,23 Stime EPS al 31/12/11 0,95

Fiat -                          Stime EPS al 31/12/10 0,15 Stime EPS al 31/12/11 0,75

Finmeccanica -       Stime EPS al 31/12/10 1,14 Stime EPS al 31/12/11 1,27

Fondiaria-Sai -        Stime EPS al 31/12/10 0,24 Stime EPS al 31/12/11 1,21

Generali -                Stime EPS al 31/12/10 1,45 Stime EPS al 31/12/11 1,62

Geox -                      Stime EPS al 31/12/10 0,22 Stime EPS al 31/12/11 0,27

Impregilo -              Stime EPS al 31/12/10 0,20 Stime EPS al 31/12/11 0,25

Intesa Sanpaolo - Stime EPS al 31/12/10 0,21 Stime EPS al 31/12/11 0,28

Italcementi -           Stime EPS al 31/12/10 0,40 Stime EPS al 31/12/11 0,63

Lottomatica -          Stime EPS al 31/12/10 0,54 Stime EPS al 31/12/11 0,58

Luxottica -               Stime EPS al 31/12/10 0,94 Stime EPS al 31/12/11 1,10

Mediaset -             Stime EPS al 31/12/10 0,33 Stime EPS al 31/12/11 0,40

Mediobanca (*) - Stime EPS al 31/12/10 0,53 Stime EPS al 31/12/11 0,73

Mediolanum -      Stime EPS al 31/12/10 0,26 Stime EPS al 31/12/11 0,30

Parmalat -           Stime EPS al 31/12/10 0,12 Stime EPS al 31/12/11 0,12

Pirelli & C. -        Stime EPS al 31/12/10 0,03 Stime EPS al 31/12/11 0,04

Prysmian -         Stime EPS al 31/12/10 0,99 Stime EPS al 31/12/11 1,28

Saipem -            Stime EPS al 31/12/10 1,67 Stime EPS al 31/12/11 1,86

Snam -               Stime EPS al 31/12/10 0,28 Stime EPS al 31/12/11 0,29

Stm -                   Stime EPS al 31/12/10 0,60 Stime EPS al 31/12/11 0,83

Telecom Italia - Stime EPS al 31/12/10 0,11 Stime EPS al 31/12/11 0,12

Tenaris -             Stime EPS al 31/12/10 -- Stime EPS al 31/12/11 --

Terna -                Stime EPS al 31/12/10 0,19 Stime EPS al 31/12/11 0,20

UBI Banca -       Stime EPS al 31/12/10 0,48 Stime EPS al 31/12/11 0,83

UniCredit -         Stime EPS al 31/12/10 0,12 Stime EPS al 31/12/11 0,23

Unipol -              Stime EPS al 31/12/10 0,03 Stime EPS al 31/12/11 0,06

NOTA - Il consensus sugli EPS VIENE calcolato sulla base del dato che raccoglie il numero più alto di previsioni fra EBG (utile prima di ammortamenti e voci straordinarie) PRX (utile prima di voci straordinarie) REP (as reported).

(*) = Per Mediobanca i valori sono riferiti agli esercizi che chiudono al 30 giugno.

Il consensus è basato su previsioni raccolte entro il 26 luglio 2010.

Un fresco studio di Fidelity International considera le obbligazioni high yield europee come quelle con rating BB od inferiore.

La definizione di Fidelity International è una delle interpretazioni possibili per identificare gli high yield.

Si tratta di obbligazioni che debbono offrire cedole importanti per compensare le maggiori probabilità di default che hanno rispetto a quelle con rating più alti.

In realtà compensano quei rischi in maniera molto abbondante.

I grafici di Fidelity evidenziano come dal 1998 ad oggi le obbligazioni high yield europee abbiano reso dal 7% annuo ad oltre il 20% (al netto dei default).

In pratica, i rischi di default sono ampiamente compensati SE e NELLA MISURA IN CUI vengono presi abbastanza emittenti da ripartire il rischio del singolo default.

E' noto che pure l'anno del crack argentino fu un ottimo anno per il settore perché, al solito, l'ampiezza delle cedole dei titoli spazzatura compensò ampiamente i default di quell'anno, compreso quello argentino (fermo restando che le quotazioni oscillano anche in rapporto alle aspettative sul ciclo economico e sui tassi).

In realtà i fondi comuni high yield sono quelli nel quale lo strumento fondo comune dà il meglio di sé.

Non può essere così per i fondi obbligazionari "meno speculativi": con tassi così schiacciati verso il basso non hanno quasi nessuna possibilità di giustificare le proprie commissioni.

Inoltre, la gran parte dei fondi azionari sono sostanzialmente fondi passivi che replicano l'indice (come gli ETF di prima generazione, ma con ben altre commissioni).

Ci sono gestori di fondi azionari che hanno mostrato negli anni un'ampia capacità di battere l'indice (sebbene non tutti gli anni) e che giustificano le proprie commissioni, ma sono pochi.

Però i fondi obbligazionari high yield sono uno strumento per ottenere rendimenti analoghi all'azionario con minore volatilità.

Ho provato a guardare come siano andate le cose ai risparmiatori che hanno puntato su questo settore.

Nemmeno dai dati di Morningstar ho trovato un indice apposito.

Morningstar EM Corporate Bond (bond aziendali in generale) ha fatto registrare un +10,77% a tre anni ed un +6,78% a cinque anni.

Il crash test terribile per le obbligazioni è stato l'ultimo triennio: causa recessione peggiore del dopoguerra sono aumentati enormemente i fallimenti aziendali.

E' vero che tassi così schiacciati verso il basso rendono più appetibili le obbligazioni corporate e, in particolar modo, le high yield, ma questo arco temporale è un periodo di studio estremamente importante.

Questo perché, in teoria, il massimo del rischio sulle obbligazioni high yield si corre in fasi recessive e l'entità di questa recessione è stata smisurata.

Ho provato a cercare il fondo della categoria più diffuso in Italia per vedere come sia andata mediamente ai risparmiatori italiani.

Probabilmente si tratta dell'Eurizon obbl. Euro high yield essendo Intesa SanPaolo la banca italiana con più filiali nella nostra nazione, quindi presumibilmente quella con più capacità di promuovere propri prodotti.

I dati di Morningstar relativi alla fine della passata ottava (settimana) su questo fondo evidenziano un rendimento a 36 mesi di un complessivo 15,75% ed a 60 mesi del 23,63%.

Per restare alla stessa casa il ben più tranquillo Eurizon Focus Obblig Euro Breve Term ha fatto registrare un complessivo +9,46% a 36 mesi ed un +12,12% a 60 mesi.

Sono dati interessanti perché i fondi high yield sono molto più volatili, ma le cedole più alte sono riuscite a renderli complessivamente più remunerativi persino in un'arco temporale che ingloba la peggiore recessione del dopoguerra.

Questo nonostante il fatto che le recessioni espandano i default e questo punisca, inevitabilmente, più i titoli spazzatura che gli investment grade.

In sostanza, uno degli insegnamenti della "Grande Recessione" è che questi fondi sono meno pericolosi e speculativi di come probabilmente appaiano.

Uno studio di Progetica stima l'Euribor medio a tre mesi (dalla sua nascita) al 3,065% (studio al 6/7/2010).

Il trend è, come è noto, fortemente discendente.

Da ricordare che, mentre Eurolandia è una creazione relativamente recente, la banca centrale più antica del mondo è la Banca d'Inghilterra, nata nel 1694 ed i suoi attuali tassi sono i più bassi della storia.

Essendo il livello di tassi il più compresso verso il basso da quando esistono statistiche, è normale che il dibattito sia tutto incentrato su quando ci saranno gli aumenti.

Da notare che lo strumento più importante per valutare le aspettative degli operatori è il mercato dei future.

Questo perché, pur essendo le aspettative nient'altro che dei pronostici e non avendo nessuno garanzie sul futuro, sui future gli operatori mettono denaro vero (e tantissimo).

Questo non dà nessun margine di dubbio, se non altro, sulla buona fede di questo tipo di previsioni.

Le stime che emergono dai future sono di un raggiungimento del 2% dell'Euribor a tre mesi solo nel marzo del 2013.

Un livello che resterebbe straordinariamente basso.

Presumibilmente compresso anche dal fatto che in Europa le mani saranno abbastanza legate da tassi americani a loro volta straordinariamente compressi verso il basso.

Merrill Lynch ha spostato la sua stima sugli aumenti dei tassi della FED (attualmente il principale tasso ufficiale è oscillante fra lo 0% e lo 0,25%) dall'agosto del 2011 al marzo del 2012.

Questo è in linea con l'approccio molto aggressivo che gli USA stanno tenendo nei confronti della crisi.

Negli USA non ci sono state manovre correttive stile Europa ma stanno puntando interamente sulla crescita dell'economia.

La forma mentis è facile da spiegare: il rapporto debito/PIL può essere compresso dalla crescita del PIL e detta crescita aumenta anche le entrate fiscali.

Del resto, se si guarda la fase più importante del calo del rapporto debito/PIL USA (negli anni '50), fu una fase il cui successo fu determinato dalla crescita dell'economia e non da manovre restrittive.

Essendo l'attività della FED estremamente coordinata con quella del governo USA nel tentativo di spingere il più possibile l'economia è realistico che i tassi verranno tenuti a livelli straordinariamente schiacciati verso il basso per un periodo di tempo eccezionalmente prolungato.

Questo lega le mani anche all'Europa.

Da notare come le stime di crescita USA siano prossime al 3% sia nel 2010 che nel 2011.

Da notare anche come, nonostante tanti luoghi comuni sulla BCE, i tassi reali (al netto dell'inflazione) da quando esiste la Banca Centrale Europea siano enormemente più bassi di quelli che teneva la Bundesbank.

Per quel che riguarda l'Italia, le stime della Banca d'Italia sono di una crescita del PIL dell'1% sia nel 2010 che nel 2011 e di una crescita dell'inflazione dell'1,5% nel 2010 e dell'1,9% nel 2011.

Questo mentre il Refi (il principale tasso ufficiale della BCE) è compresso all'1% (e l'Euribor sia ad un mese che a tre mesi sta al di sotto del Refi).

Quindi tassi reali negativi.

In pratica si tratta di una fase tanto eccezionalmente favorevole per i debitori (e sfavorevole per i risparmiatori) quanto eccezionalmente prolungata.

Buon per i mutuatari e per lo Stato italiano, che continua a collocare BOT con tassi prossimi/inferiori all'1%.

Male per i risparmiatori che continuano a sentire minacciare aumenti delle tasse sui risparmi (le cosiddette rendite finanziarie) mentre, non essendo i tassi neanche al passo dell'inflazione, in termini reali sono rendite negative.

Da quel punto di vista i conti sono facili: i primi BOT in scadenza nel 2011 sono l'emissione scadente il 14/1/2011.

Hanno un rendimento dello 0,98% che non tiene nemmeno il passo dell'inflazione.

Su quel rendimento misero un'ottavo se ne va via in tasse (l'imposta infatti è del 12,5%) rendendo il rendimento reale ancora più negativo.

Oltre a questo c'è persino chi sostiene che vadano aumentate le tasse sui risparmi (con l'ipocrisia di chiamarle rendite finanziarie).

Le relazioni del MSE (Ministero dello Sviluppo Economico) sui prezzi della benzina sono oltremodo significative.

Non foss'altro perché è lo Stato stesso ad evidenziare il suo ruolo di fisco vampiro.

I dati della rilevazione MSE gennaio-giugno 2010:

Prezzo totale 1,355 Euro/litro.

Tasse (Accisa + IVA) 58% (0,79 Euro/litro). In realtà queste sono le tasse ufficiali di cui parlano i telegiornali ma occorre considerare che lo Stato riesce a tassare ulteriormente benzinai e compagnie petrolifere colpendo anche il cosiddetto margine lordo.

Prezzo industriale 42% costituito dal 31% della materia prima (0,417 Euro) e dall'11% del margine lordo (0,148 Euro).

I dati più significativi sono relativi a quell'11%.

Margine gestore: 0,045 Euro/litro.

Distribuzione trasporto: 0,011 Euro/litro.

Investimenti p.v.: 0,051 Euro/litro.

Tasse e canoni: 0,011 Euro/litro.

Promozioni, pubblicità: 0,013 Euro/litro.

Manutenzioni p.v.: 0,005 Euro/litro.

Utile netto compagnia 0,01-0,015 Euro/litro.

In pratica, per ogni 20 Euro di benzina l'utile netto delle compagnie è di appena 0,15-0,22 Euro risultando essere una parte quasi irrilevante di ciò che pesa sulle tasche degli automobilisti.

Cresce l'attesa per le semestrali USA anche perché, tradizionalmente, vengono pubblicate prima delle nostre.

Probabilmente la Thomson Reuters research è la più attendibile per le stime degli utili delle società quotate.

Non foss'altro perché si occupa di CONSENSUS degli utili, incrociando stime di un'ampissima pluralità di analisti finanziari.

Oltre al fatto che le stime del 2010 sono facilitate dal fatto che buona parte dei dati a disposizione non sono previsionali ma già verificati.

Le stime degli utili dell'S&P sono di 183 miliardi di dollari per il primo semestre, con un +27% rispetto alle prime semestrali dell'anno scorso.

Per settori:

+94% Materie prime.

+66% Energia.

+55% Tecnologia.

+47% Consumi discrezionali.

+24% Finanziari.

+15% Industriali.

+6% Consumi di base.

+5% Salute.

-1% Telecomunicazioni.

-5% Utility.

Passando all'Europa, sono state marginalmente abbassate le stime degli utili 2010 per l'Eurostoxx 600 da +33,5% a +33%.

Per le banche europee invece girano stime di CONSENSUS da +27% di utili nel 2010 e +38% nel 2011.

Non si tratta ancora dei livelli pre-crisi del 2007, che dovrebbero essere raggiunti presumibilmentre fra il 2012 ed il 2013.

In grossolana sintesi, la situazione dovrebbe essere questa:

A) Nel 2007 le quotazioni, in termini di P/E, erano nella media storica.

B) Nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra, cosa che ha "asfaltato" gli utili.

C) Gli utili dovrebbero impiegarci 5-6 anni per tornare ai livelli del 2007.

D) PRESUMIBILMENTE le quotazioni del 2012-2013 non dovrebbero essere così lontane dai livelli pre-crisi, quindi enormemente superiori a quelle attuali (fermo restando che le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali, prima di tornare ad essi).

E) Al solito, quando si tratta di borsa, è importante fare i compiti ma anche aspettarsi l'inaspettato.

F) Considerando che è stata la peggiore crisi bancaria E finanziaria degli ultimi 80 anni, se doveva essere la fine del capitalismo non è stata questo granché ma "solo" una recessione destinata ad uscire dalle cronache per entrare direttamente nel mito. Da questo punto di vista occorre tuttavia considerare che ai tempi del crack del '29 la gente viveva in costante pericolo di morte per fame, malattie ed omicidi. E' il concetto di povertà che era completamente diverso da quello che c'è oggi nei paesi post-industrializzati.

Merita una nota l'ultima analisi di Mediobanca sulle due principali banche italiane.

Su Basilea III viene evidenziato come stiano in una posizione comoda dal punto di vista della liquidità.

Dal punto di vista del Core Tier 1 potrebbero aver bisogno di 8 miliardi di ulteriore capitale se le scelte dei regolatori fossero le peggiori possibili fra quelle prospettate.

In realtà, anche in questo caso, occorre considerare che queste stime sono state fatte nell'ipotesi molto negativa di una ripresa ad L.

Una ripresa un minimo significativa chiuderebbe comunque la questione.

Anche nelle peggiori ipotesi il peso della necessità di ricapitalizzarsi andrebbe a gravare sulla quota di utili da distribuire in dividendi, senza esigenze di aumenti di capitale (Unicredit ne ha già fatti due, nel settembre 2008 e nel gennaio 2010).

In questo studio, che viene presentato come fortemente negativo per le due superbanche, si evidenzia in realtà come i loro utili dovrebbero quasi raddoppiare in questo biennio, tornando a livelli non molto lontani da quelli pre-crisi.

Segnatamente, per Intesa SanPaolo i P/E adj vengono stimati di 13,6 nel 2009, di 10,2 nel 2010 e di 7,3 nel 2011 mentre per Unicredit di 16,8 nel 2009, di 14,1 nel 2010 e di 9,8 nel 2011.

Attualmente, vengono considerati in solida crescita i dividendi, segnatamente per le Intesa SanPaolo ordinarie 1,3% nel 2009, 2,1% nel 2010 e 4,3% nel 2011, per Unicredit 1,6% nel 2009, 2,6% nel 2010 e 5,2% nel 2011.

I P/BV sono stimati essere per le Intesa SanPaolo ordinarie 0,51 sul 2009, 0,49 sul 2010 e 0,47 sul 2011 mentre Unicredit allo 0,54 sul 2009, 0,57 sul 2010 e 0,55 sul 2011.

Resta poi da dimostrare che Basilea III debba prendere particolarmente di mira le banche italiane.

Un elemento di dibattito che impaurisce i mercati è l'ipotesi di un double dip.

Una ricaduta in recessione in effetti cambierebbe tutto in negativo.

Ci sono solo due precedenti veri: USA 1937 e Giappone 1997-1998.

Quelle ricadute dopo una crisi di proporzioni epocali avvennero in condizioni completamente diverse da quelle che si stanno prospettando adesso.

In quelle occasioni il sostegno alle banche (che sono i polmoni delle economie) fu tardivo e le politiche espansive furono ritirate con eccessivo anticipo.

Fra gli studi che circolano, uno dei più interessanti è quello del Peterson Institute for International Economics che stima lo yuan cinese come sottovalutato del 24%.

Questo è importante perché, vista la lentezza degli aggiustamenti del cambio che vengono fatti dalle autorità cinesi, è probabile che ci vogliano una serie di anni per arrivare a cambi corretti.

Questo potrebbe fare in modo che la Cina dia un aiuto anche da questo punto di vista alla crescita mondiale.

C'è il timore che le manovre correttive dei governi possano avere effetti recessivi e che le difficili condizioni di larga parte dei bilanci pubblici impediscano politiche di deficit spending.

In realtà, non ci sono prove che le politiche di deficit spending determino crescita vera.

Anzi, studi come quelli di Barro (Harvard) e Perotti (Bocconi), indipendenti l'uno dall'altro, hanno dimostrato come ogni incremento della spesa pubblica di un dollaro riduca i consumi privati di un dollaro, senza alcun beneficio reale sul PIL.

Christina e David Romar hanno dimostrato che per ogni $ di aumento delle tasse le spese private diminuiscono di 3 $.

Fra l'altro Christina Romer è stata fatta, per scelta di Obama, presidente del Council of Economic Advisors.

Il fatto che gli interventi correttivi in quasi tutto il mondo siano fatti in maniera marginale sul fronte fiscale dovrebbe essere piuttosto garantista del loro essere limitatamente restrittivi della crescita economica.

Per capire il peso dei bancari sul listino italiano occorre considerare che, alla fine della passata ottava, già solo Intesa SanPaolo ed Unicredit rappresentavano un quarto della capitalizzazione di borsa da soli.

Segnatamente, Unicredit il 15,56% ed Intesa SanPaolo il 9,82%.

Con ENI (14,93%), ENEL (10,38%) e Generali (8,99%) abbiamo che circa il 60% della capitalizzazione di borsa è data da cinque giganti soli.

I due superbancari sono ancor più rilevanti delle apparenze perché al loro andamento è legato quello dei numerosi altri bancari del listino.

Da considerare come, mentre ENEL ha avuto utili molto stabili durante la Grande Recessione 2008-2009, mentre ENI e Generali stanno avendo un recupero di utili importanti già in questo 2010, per i bancari il recupero degli utili sia inevitabilmente più lento.

Essendo banche commerciali i loro risultati sono molto legati alle perdite su crediti.

Perdite su crediti che hanno un'esplosione legata alla Grande Recessione.

Dopo ogni recessione c'è, com'è nell'ordine naturale delle cose, un'espansione delle perdite su crediti che avviene in ritardo rispetto al ciclo economico.

Avviene in ritardo perché famiglie ed imprese cercano di reggere l'anima con i denti prima di cedere.

Per contro la profittabilità torna un po' in anticipo rispetto al picco delle perdite su crediti perché le svalutazioni vengono fatte un po' in anticipo.

In pratica, anche se il picco delle perdite su crediti ci sarà realisticamente nel 2011, l'accelerazione degli utili ci sarà proprio quell'anno perché il grosso delle svalutazioni su crediti sarà completato nel 2010.

Meritano un po' di spazio gli studi societari di banche d'affari e SIM isolando gli EPS (Earning per Share, utili per azione).

Per Unicredit abbiamo, in particolare, queste stime:

Kepler 2009 0,08 2010 0,10 2011 0,21 2012 0,31

GS 2009 0,09 2010 0,08 2011 0,27 2012 0,34

Merril Lynch 2009 0,10 2010 0,10 2011 0,24 2012 0,33

Siamo comunque lontani dal picco del 2006 e 2007 (in entrambi i casi 0,49 Euro di utili per azione).

Saremo comunque lontani dai dividendi del passato (2006 0,22 2007 0,24 2008 0,26).

Da considerare che comunque nel 2012 le nostre banche avranno già ampiamente rispettato gli obblighi di Basilea III persino se non ci fosse uno slittamento, quindi i dividendi avranno modo di tornare a livelli pre-crisi.

Fatti i conti della serva, anche le quotazioni possono tornare a livelli simili: con P/E storici di 14-17 Unicredit nel 2012 potrebbe tornare in zona 5 Euro.

Non il massimo pre-crisi, ma lontanissimo dall'1,824 della chiusura di ieri.

Per Intesa SanPaolo abbiamo, in particolare, queste stime di EPS:

Citigroup 2009 0,11 2010 0,13 2011 0,24 2012 0,30

Kepler 2009 0,15 2010 0,17 2011 0,24 2012 0,30

GS 2009 0,18 2010 0,18 2011 0,31 2012 0,36

Merril Lynch 2009 0,18 2010 0,21 2011 0,31 2012 0,40

In questo caso il picco degli utili per azione del 2007 di 0,57 è quasi irraggiungibile perché carico di componenti straordinarie, ma lo 0,37 Euro di utili per azione del 2006 è alla portata.

Del resto sono mancati danni permanenti che abbiano compromesso la redditività delle banche nostrane.

Unicredit subisce qualche diluizione degli utili causa aumenti di capitale, mentre Intesa SanPaolo è forse la più grande banca europea fra quelle che non hanno avuto necessità nè di chiedere aiuto allo Stato né di fare aumenti di capitale.

Fanno impressione le quotazioni di chiusura di ieri dell'ordinaria (2,14 Euro) e della risparmio (1,625 Euro).

Dopo il 2012, superata la questione di Basilea III, la quota percentuale di utili distribuiti agli azionisti sotto forma di dividendi potrebbe tornare a livelli pre-crisi.

Quando il payout ratio tornerà a quei livelli questa percentuale verrà applicata su utili che, nel 2012, saranno tornati a loro volta a livelli vicini a quelli pre-crisi.

Vale la pena di andare a verificare i dividendi pre-crisi:

2006 0,22 ordinaria 0,231 risparmio 2007 0,38 ordinaria 0,391 risparmio 2008 0,38 ordinaria 0,391 risparmio.

I dividendi del 2008 fanno riferimento agli utili del 2007, carichi di componenti straordinari che hanno inciso anche sulla scelta dello stesso dividendo del 2007.

Il dividendo forse più attendibile per cercare di individuare il livello che potrebbe esserci post-crisi è quello del 2006.

Da notare come il dividendo di quest'anno per la risparmio sia stato di 0,091 Euro per azione (erogato in data 24/5/2010).

Alle quotazioni della chiusura di ieri si tratta di un 5,6% di dividendo.

Se nel 2013 il dividendo tornasse al livello del 2006 (e ci sono tutte le condizioni, sia dal punto di vista del payout ratio sia del ritorno alla redditività) il dividendo del 2013 potrebbe superare il 14% alle quotazioni di ieri.

Ossia, non solo quello attuale è alto, ma è molto improbabile che non registri un'impennata.

Poi, certo, se la questione fosse il dividendo farebbero molta più impressione le potenzialità di Fondiaria Sai risparmio.

L'anno scorso è stata in perdita, trascinata dalla crisi delle assicurazioni auto.

Ha comunque erogato un dividendo di 0,425 il 24/5/2010 attingendo alle riserve create negli anni precedenti.

Alle quotazioni della chiusura di ieri (4,81) equivale ad un 8,84%.

Le stime di Goldman Sachs sugli utili per azione:

Published EPS (€) 2009 (-2.21) 2010 0.45 2011 1.11 2012 1.44

GS normalised EPS (€) 2009 (-2.05) 2010 0.42 2011 1.03 2012 1.34

Sono andato a cercare gli utili per azione del passato utilizzando uno studio di Cheuvreux.

Cheuvreux EPS [restated after goodwill] 2003 1.67 2004 1.69 2005 2.84 2006 2.90 2007 2.96 2008 0.92.

Qual'è il punto?

Il punto è che il 2009 è stato una catastrofe nel settore delle assicurazioni auto.

Fra le stravaganze dell'Italia c'è che quando scoppia una recessione esplodono anche le truffe sulle assicurazioni, come se venissero considerate un ammortizzatore sociale.

Il raffronto internazionale è singolare se si considera che, ad esempio, le tariffe assicurative sono molto più alte in Italia.

Tuttavia, sempre a titolo di esempio, i sinistri in Italia sono il doppio di quelli della Francia ed i feriti sono il quintuplo.

Per contro, se le compagnie più attive nel ramo danni (a partire da Fondiaria Sai) riusciranno (con le buone o con le cattive) a bonificare il settore, lo schianto del 2009 potrebbe essere quasi un unicum.

Fra il 2003 ed il 2007 gli utili per azione medi sono stati di 2,41 Euro.

Inoltre, il controllore di Fonsai ha ben note esigenze di cassa che lo spingono a spingere in su i dividendi.

Se ha ragione Goldam Sachs a pensare che Fonsai tornerà sopra l'Euro di utile per azione già l'anno prossimo allora nel 2013, a crisi realisticamente del tutto esaurita, si potranno vedere utili e dividendi non lontani dai livelli pre-crisi.

Per la cronaca, spulciando i dividendi pre-crisi essi sono:

2006 0,95 ord. 1,002 rsp 2007 1,0 ord. 1,052 rsp. 2008 1,10 ord. 1,152 rnc.

Con quotazioni delle risparmio intorno ai 5 Euro (ieri addirittura sotto) un dividendo in prossimità dell'Euro significherebbe un rendimento di una ventina di punti percentuali.

La scommessa è se le assicurazioni torneranno alla profittabilità pre-crisi.

Tuttavia:

A) Basta molto meno per ottenere rendimenti imponenti.

B) Dagli aumenti delle polizze auto del primo trimestre 2010 fatti in maniera piuttosto simultanea da praticamente tutte le compagnie è vistoso come vogliano rifarsi dal crack 2009 con le buone o con le cattive.

C) Il dividendo di quest'anno, che già è enorme, è presumibilmente sia sostenibile che, in prospettiva, destinato a crescere. C'è la questione di un aumento di capitale stile UNIPOL, ma per Ligresti significherebbe allentare la presa su Fonsai ed ha manifestato un'ostilità chiara e netta.

D) Nel 2009 anziché utili è stata registrata una perdita importante, ma il livello del massacro delle quotazioni è impressionante e, realisticamente eccessivo: il 16/4/2007 Fondiaria-Sai rnc arrivò a quotare 30,35 Euro. Ai 4,81 Euro di ieri significa una discesa del -84,15%. E' vero che i minimi non li spacca mai nessuno, è vero che la bonifica del ramo danni è una cosa verosimile, ma non una certezza, ma insomma......

L'ultimo numero di Milano Finanza (uno dei rari giornali che meritino di essere comprati) fa un'analisi interessante sull'aumento della tassazione delle rendite finanziarie del Regno Unito.

Ufficialmente starebbero per passare dal 18% al 28% contro il 12,50% italiano.

In pratica continueranno a restare a livelli ben inferiori a quelli italiani.

Nulla di particolarmente nuovo in realtà, si sa che nel Regno Unito i privati investono principalmente mediante spread trading e CFD (Contract For Difference).

Però alcune cose sul ruolo elusivo di questi strumenti sono spiegate particolarmente bene.

A) Lo spread trading ha la veste giuridica della scommessa ma quanto sia uno strumento per non pagare le tasse con la benedizione delle autorità si vede dal controllore.
Infatti, mentre le altre scommesse sono controllate dai Monopoli di Stato, queste sono soggette ai controlli della loro CONSOB, la Fsa (attualmente in fase di liquidazione per trasferimento dei suoi poteri alla Bank of England).

Un dato che è pubblicato da MiFi è che rappresenta il 90% circa di tutta l'attività del London Stock Exchange (peraltro lo spread trading è tipico dei broker professionali).

B) I CFD rappresentano il residuo 10% dei volumi e sono il tipico strumento utilizzato dai privati (leggendo Di Vittorio sembra che l'acquisto diretto dei titoli praticamente non esista più).
Sono strumenti derivati.
Nella fattispecie le azioni sono acquistate dai broker (che non pagano né le imposte sui bolli dello 0,50% né quelle sui capital gain) e vengono girate ai risparmiatori nella forma di derivati cartolarizzati. Da notare che le imposte sui capital gain partono dai guadagni superiori alle 12.000 sterline l'anno.

I principali operatori di questo tipo di strumento sbarcati in Italia MI PARE che siano:

Avafx

Saxobank

Ig markets

CMC markets

Activtrades

Le stime del CSC (Centro Studi Confindustria) pubblicate il 24/6/2010 hanno alcuni elementi rari.

Il principale è che presentano una stima della variazione del PIL in Italia legata alla variazione del cambio Euro/US dollar.

La stima di Confindustria è che l'allentamento del cambio dall'1,50 (che era l'ipotesi nello scenario di dicembre) all'1,26 che viene attualmente indicato come rapporto Euro-US dollar nel 2010 significhi una crescita supplementare del PIL italiano dello 0,96% nel 2011 e dello 0,82% nel 2012.

Per calcolare l'impatto delle svalutazioni sulla crescita vengono usati di norma studi dell'OCSE.

Tuttavia, essi riguardano Eurolandia nel suo complesso e riguardano ipotesi di scuola di una svalutazione del 10%.

Questo studio, pur essendo soltanto confindustriale (sarebbe ovviamente meglio se ci fosse un occasional paper della Banca d'Italia) è relativo alla specifica situazione italiana.

Da notare:

A) Questa cosiddetta svalutazione è, in realtà, solo un allentamento della sopravalutazione: le stime dell'OCSE considerano corretta una valutazione di 1,17 sulla base della PPP.

B) Mancano stime relative all'aumento dell'inflazione legato a questo allentamento dell'Euro. Per la Confindustria l'argomento non è particolarmente interessante, ma in sé lo è.

C) L'allentamento in esame è ben superiore al 10% ma le stime di incremento del PIL restano da zero virgola, il che dà il senso di come sia mitizzato il vantaggio competitivo delle svalutazioni.

Merita uno spazio uno studio del Credit Suisse.

E' importante perché riguarda le small cap, che sono la stragrande maggioranza delle società quotate, pur rappresentando una parte minoritaria della capitalizzazione delle borse.

Evidenzia come un dollaro investito nelle small cap statunitensi il 31/12/1925 alla fine del 2009 sarebbe diventato oltre 12.000 dollari.

Risultato ben migliore rispetto ai quasi 2.600 dollari che sarebbe diventato se investito nelle società più grandi.

In realtà si tratta di una overperformance ANNUALE non stratosferica, di circa due punti percentuali.

L'opinione più diffusa è che le small tendano a far meglio delle grandi essendo usualmente queste ultime già mature e con meno probabilità di espandere ulteriormente le proprie attività, oltre ad avere meno flessibilità.

La durata MEDIA del periodo di overperformance delle small è di circa sei anni.

Da annotare come le small cap sovraperformino le blue chip tanto più quanto più è bassa la volatilità delle borse (misurata attraverso il Vix).

Vale lo stesso discorso per gli spread sul credito: essi (come la volatilità) hanno una correlazione negativa nei confronti delle small cap.

In sostanza: quando i differenziali di rendimento si restringono, le small cap tendono a sovraperformare le aziende più grandi e viceversa.

In pratica, in entrambi i casi si verifica che quando la propensione al rischio è più grande e/o c'è espansione economica le small cap tendono a battere le blue chip.

Secondo molte stime nel 2011 gli utili operativi dello Standard & Poor's 500 (il principale indice di borsa USA) eguaglieranno (per alcuni supereranno) il massimo storico del 2007.

Sono stime e vanno prese come tali.

Di certo la ripresa economica negli USA è in corso ed è consistente.

Le quotazioni USA restano lontane dai livelli pre-crisi.

Quelle italiche lontanissime.

Dopo i crack succede spesso che i mercati quotino a sconto sui fondamentali per periodi prolungati.

In questo i comportamenti sui mercati finanziari non sono poi così diversi dai normali comportamenti umani.

Ben pochi pensano seriamente di avere un infarto prima di averlo per davvero, nonostante abbiano parametri allarmanti.

A dispetto di questo, chiunque lo abbia avuto diventa ipersensibile a qualunque cosa riguardi i propri parametri.

In pratica, nella parte in cui si peggiora si continua a non essere preoccupati.

In seguito ci si preoccupa a prescindere, anche se si migliora.

Oggi sono state pubblicate le stime di CONSENSUS raccolte da Reuters Research e relative al FTSE MIB.

Sono particolarmente importanti perché le prime trimestrali dell'anno sono state ampiamente in linea con le previsioni.

E' ovvio che sulla singola azienda le valutazioni sono inevitabilmente approssimative.

Tuttavia, la situazione si è stabilizzata ed il fatto che le stime siano sempre più vicine ai risultati effettivi è una cosa importante.

Tanto più che le stime sono di un trend di crescita importante degli EPS (utili per azione) nel 2010 e 2011.

Ci vorrà tempo perché gli utili tornino a livelli pre-crisi, anche perché in un listino bancocentrico come quello italiano non basta certo un anno di ripresina come quella quella del 2010 per portare le svalutazioni sui crediti ai livelli delle medie storiche.

Vale sempre la pena di ricordare un concetto ripetuto la scorsa settimana anche da Andrea Resti (direttore del Carefin, ossia del Centre for Applied research in Finance dell'Università Bocconi): l'aumento delle sofferenze su crediti avviene in ritardo rispetto alle recessioni.

Per contro, non c'è bisogno di una crescita forte per riportare le sofferenze su crediti ai livelli pre-crisi (peraltro, in Italia eravamo già abituati a crescite rachitiche).

Basta che ci sia una crescita del PIL appena decente fra il 2011 ed il 2013 per riportare le perdite su crediti a livelli pre-crisi e fare schizzare su gli utili.

In ogni caso, queste sono le stime di Reuters Research, basate su previsioni raccolte entro oggi (per Mediobanca si considera che gli esercizi chiudono il 30 giugno):

A2A Stime al 31/12/10 0,10 Stime al 31/12/11 0,11

Ansaldo STS Stime al 31/12/10 0,94 Stime al 31/12/11 1,04

Atlantia Stime al 31/12/10 1,35 Stime al 31/12/11 1,42

Autogrill Stime al 31/12/10 0,47 Stime al 31/12/11 0,57

Azimut Stime al 31/12/10 0,68 Stime al 31/12/11 0,84

Banca Mps Stime al 31/12/10 0,07 Stime al 31/12/11 0,12

Banca Pop Milano Stime al 31/12/10 0,29 Stime al 31/12/11 0,51

Banco Popolare Stime al 31/12/10 0,44 Stime al 31/12/11 0,59

Bulgari Stime al 31/12/10 0,18 Stime al 31/12/11 0,28

Buzzi Unicem Stime al 31/12/10 0,59 Stime al 31/12/11 0,89

Campari Stime al 31/12/10 0,28 Stime al 31/12/11 0,31

Cir Stime al 31/12/10 0,10 Stime al 31/12/11 0,16

Enel Stime al 31/12/10 0,45 Stime al 31/12/11 0,46

Eni Stime al 31/12/10 1,85 Stime al 31/12/11 2,17

Exor Stime al 31/12/10 0,17 Stime al 31/12/11 1,04

Fiat Stime al 31/12/10 0,17 Stime al 31/12/11 0,73

Finmeccanica Stime al 31/12/10 1,14 Stime al 31/12/11 1,26

Fondiaria-Sai Stime al 31/12/10 0,45 Stime al 31/12/11 1,41

Generali Stime al 31/12/10 1,46 Stime al 31/12/11 1,64

Geox Stime al 31/12/10 0,24 Stime al 31/12/11 0,29

Impregilo Stime al 31/12/10 0,19 Stime al 31/12/11 0,26

Intesa Sanpaolo Stime al 31/12/10 0,22 Stime al 31/12/11 0,30

Italcementi Stime al 31/12/10 0,46 Stime al 31/12/11 0,72

Lottomatica Stime al 31/12/10 0,64 Stime al 31/12/11 0,72

Luxottica Stime al 31/12/10 0,94 Stime al 31/12/11 1,09

Mediaset Stime al 31/12/10 0,33 Stime al 31/12/11 0,40

Mediobanca Stime al 31/12/10 0,55 Stime al 31/12/11 0,74

Mediolanum Stime al 31/12/10 0,27 Stime al 31/12/11 0,31

Parmalat Stime al 31/12/10 0,12 Stime al 31/12/11 0,12

Pirelli & C. Stime al 31/12/10 0,03 Stime al 31/12/11 0,04

Prysmian Stime al 31/12/10 0,99 Stime al 31/12/11 1,25

Saipem Stime al 31/12/10 1,65 Stime al 31/12/11 1,82

Snam Rete Gas Stime al 31/12/10 0,28 Stime al 31/12/11 0,29

Stm Stime al 31/12/10 0,57 Stime al 31/12/11 0,79

Telecom Italia Stime al 31/12/10 0,11 Stime al 31/12/11 0,12

Tenaris Stime al 31/12/10 -- Stime al 31/12/11 --

Terna Stime al 31/12/10 0,18 Stime al 31/12/11 0,19

UBI Banca Stime al 31/12/10 0,50 Stime al 31/12/11 0,86

UniCredit Stime al 31/12/10 0,12 Stime al 31/12/11 0,23

Unipol Stime al 31/12/10 0,06 Stime al 31/12/11 0,08

I dati pubblicati su Milano Finanza non hanno nulla di particolarmente nuovo, però mettono l'accento su un punto importante, la sottovalutazione di Intesa SanPaolo ed Unicredit.

Sono dati importanti perché circa metà della capitalizzazione della borsa italiana è fatta da cinque giganti soli: Intesa SanPaolo, Unicredit, ENEL, ENI e Generali.

Inoltre, i dati delle due superbanche sono importanti perché fra gli altri titoli principali del listino spiccano altri bancari.

In pratica, quando riprendono gli utili delle due superbanche riprendono quelli di tutto il listino.

Sui target price, che sono sistematicamente incoraggianti, si può anche sorvolare.

Per la cronaca, comunque, il target price medio di Intesa SanPaolo è di 3,18 Euro (1,99 l'ultima quotazione), quello di Unicredit 2,54 Euro (1,56 l'ultima quotazione).

I target del resto non presentano vincoli temporali e sono spesso interessati.

Inoltre i target sono fatti spesso con logiche diverse da quelle esclusivamente inerenti logiche fondamentali.

Come è nell'ordine naturale delle cose, peraltro: le quotazioni girano intorno ai fondamentali ma non li rispecchiano mai.

Del resto i mercati sono aperti tutti i giorni e non ci sono notizie rilevanti tutti i giorni.

Eppure i prezzi cambiano sempre.

Oltretutto la stragrande maggioranza delle compravendite vengono fatte per cercare di azzeccare l'andamento delle quotazioni e non il valore reale delle aziende.

Poiché la stragrande maggioranza delle compravendite non vengono fatte sulla base dei fondamentali sarebbe comunque impossibile che le quotazioni li rispecchiassero sempre.

Altra cosa sono le stime sui bilanci.

Non che queste non possano essere errate o che non possano cambiare le cose.

Tuttavia, le due prime trimestrali del 2010 vanno perfettamente nella positiva direzione prevista.

I 520 milioni di Euro di utili netti di Unicredit ed i 688 milioni di Intesa SanPaolo sono sostanzialmente in linea con i trend previsti.

Da notare che le stime di P/E 2011 sono di 5,9 per Unicredit e di 6,8 per Intesa SanPaolo.

Rispetto ai P/E medi storici del nostro listino (fra 14 e 17) significa una crescita potenziale superiore al 100%.

Anche il rapporto Prezzo/book value (di 0,44 per entrambi) dà il senso di come le quotazioni potrebbero più che raddoppiare senza che i titoli diventino minimamente cari.

Da notare che, con i provvedimenti già presi, sia Unicredit che Intesa SanPaolo rispetterebbero le norme in discussione su Basilea 3 anche se essa andasse a regime nel 2012.

Da notare anche che nelle Considerazioni Finali del Governatore della Banca d'Italia Mario Draghi il riferimento al possibile/probabile slittamento della stessa Basilea 3 era tutt'altro che criptico.

In ogni caso, le due superbanche italiane sarebbero comunque pronte.

E quanto siano credibili le stime sul ritorno ad una redditività non troppo lontana da quella pre-crisi (2007) si vede soprattutto dalla natura dei bilanci.

Attualmente sono zavorrati dal fatto che nel 2008-2009 c'è stata la recessione peggiore del Dopoguerra ed i fallimenti aziendali e l'aumento della disoccupazione hanno fatto marcire troppi crediti verso famiglie ed imprese.

Inoltre, storicamente l'aumento delle sofferenze bancarie è ritardato rispetto alle recessioni.

Questo perché famiglie ed aziende cercano di reggere l'anima con i denti prima di arrendersi.

Ma perché le perdite su crediti tornino nelle medie storiche non c'è nemmeno bisogno di una crescita sostenuta (che in Italia non c'è da tempo immemorabile): la crescita modesta stimata per il 2011-2013 dovrebbe essere ampiamente sufficiente.

Se poi invece si torna in recessione, ovviamente, cambia tutto.

In pochi mesi sono già tre gli interventi del Governo Berlusconi sulle pensioni italiane (oltre a quelli sulle invalidità).

Segnatamente: variazione dei coefficienti previdenziali, la Sacconi-Tremonti e, appunto, le finestre a scorrimento.

La variazione dei coefficienti di trasformazione previdenziali era prevista già dalla Riforma Dini.

Dopo 10 anni (nel 2005) dovevano essere rivisti per adeguare, al ribasso, l'entità degli assegni previdenziali come risposta all'innalzamento della vita media.

Nel 2005 un altro Governo Berlusconi, troppo vicino alle elezioni politiche, rinviò il problema.

Il successivo Governo Prodi introdusse le variazioni triennali.

Nel gennaio del 2010 il Governo Berlusconi ha applicato il principio della variazione dei coefficienti che riduce le pensioni dei pensionati futuri (non di quelli in essere).

Poi c'è stata la Sacconi-Tremonti che ha agganciato (dal 2015 e partendo da un'innalzamento di massimo tre mesi in quella data, salvo poi andare a pieno regime) le età di pensionamento all'innalzamento della vita media.

La Sacconi-Tremonti ha in qualche modo rovesciato l'approccio.

Affronta lo stesso "problema" (sempre che l'innalzamento della vita media sia tale) scaricandolo sull'innalzamento dell'età previdenziale anziché sulla riduzione degli assegni.

Concettualmente è un lavorare di più per essere pagati di più in fase di pensionamento (nella pratica diventa un lavorare di più per non essere pagati di meno).

Il decreto legge appena varato dal Governo Berlusconi introduce la terza modifica fatta da questo governo in tema previdenziale (in pochi mesi).

Altri interventi riguardano le invalidità, sia con misure di contrasto verso le false invalidità che colpendo VERE invalidità con l'aumento della percentuale necessaria ad ottenere la pensione.

Da notare come una norma del decreto vada a colpire solo ed esclusivamente i VERI invalidi perché aumentare la percentuale di invalidità che determina l'erogazione delle pensioni colpisce esclusivamente quelli che si comportano correttamente e si propongono con certificati veri.

Se sono falsificati, aumentare l'invalidità di qualche punto percentuale non è, ovviamente, un problema rilevante.

Dal punto di vista dell'intervento sulle pensioni di invalidità ci sono nobili aspirazioni di contrasto alle false invalidità (che nessuna persona onesta potrebbe contestare) ma anche interventi che, appunto, vanno a colpire solo i VERI invalidi.

Dal punto di vista delle età di pensionamento, se il decreto viene approvato, le finestre a scorrimento permetteranno ai lavoratori dipendenti pubblici e privati di andare in pensione 12 mesi dopo la maturazione dei requisiti (contro gli attuali 9).

Per i lavoratori autonomi il momento della pensione verrà spostato a 18 mesi dopo la maturazione dei requisiti (a fronte degli attuali 15).

C'è stato un margine di dubbio sui soggetti con oltre 40 anni di contributi.

Tuttavia, nel testo finale si evidenzia come i nuovi termini valgano anche per loro.

Dal nuovo sistema di finestre vengono "salvati" coloro che maturano i requisiti per la pensione entro il 31/12/2010.

Ieri, con le Considerazioni Finali del Governatore della Banca d'Italia Mario Draghi, sono finalmente arrivati una serie di dati molto attesi sulla finanza pubblica italiana.

Spicca come la manovra correttiva in atto, pure se fosse interamente fatta sul lato della riduzione della spesa pubblica, non riuscirebbe nemmeno a coprire l'incremento della spesa recentemente avvenuto.

Peraltro, mentre l'entità della manovra è nota (l'1,6% del PIL), non è noto quanta parte di essa sia fatta realmente di tagli delle spese e quanta di incrementi delle entrate.

Questo perché non è possibile sapere quanta parte dei trasferimenti agli enti locali si tradurrà in riduzione della spesa pubblica e quanta parte andrà ad incrementare la pressione fiscale complessiva.

La relazione annuale della nostra banca centrale evidenzia questi dati in rapporto al PIL (fra parentesi la spesa per interessi):

2000 Entrate 45,4% Spese 47,4% (6,3%) Deficit 2,0% Debito 109,2%

2001 Entrate 45,0% Spese 48,1% (6,3%) Deficit 3,1% Debito 108,8%

2002 Entrate 44,5% Spese 47,4% (5,5%) Deficit 2,9% Debito 105,7%

2003 Entrate 45,1% Spese 48,6% (5,1%) Deficit 3,5% Debito 104,4%

2004 Entrate 44,5% Spese 48,0% (4,7%) Deficit 3,5% Debito 103,8%

2005 Entrate 44,2% Spese 48,5% (4,6%) Deficit 4,3% Debito 105,8%

2006 Entrate 45,8% Spese 49,2% (4,6%) Deficit 3,3% Debito 106,5%

2007 Entrate 46,9% Spese 48,4% (5,0%) Deficit 1,5% Debito 103,5%

2008 Entrate 46,7% Spese 49,4% (5,2%) Deficit 2,7% Debito 106,1%

2009 Entrate 47,2% Spese 52,5% (4,7%) Deficit 5,3% Debito 115,8%

Da notare come, dopo un decennio buttato via sul piano della riduzione della spesa pubblica, l'incremento della stessa sia concentrato nel passato biennio.

Dal 2007 al 2009 l'incremento è stato del 4,1% in termini assoluti e del 4,4% come spesa primaria (al netto degli interessi).

Nulla di particolarmente strano, venendo da quella che è stata di gran lunga la recessione peggiore del dopoguerra, però occorrono interventi correttivi importanti.

Da notare come l'Italia abbia raggiunto l'avanzo primario (l'attivo di bilancio prima degli interessi) ai tempi del primo Governo Amato (1992) e lo abbia sostanzialmente mantenuto negli ultimi 18 anni.

In pratica, se l'Italia si fosse comportata sempre come negli ultimi 18 anni il debito pubblico in Italia non sarebbe nemmeno mai nato.

Questo dà bene il senso di come non sia stata certo l'ultima generazione a creare il problema.

Da notare i dati sugli avanzi primari dell'ultimo decennio, pubblicati anch'essi ieri (nel 2009 la crisi ha determinato un marginale deficit primario, la manovra serve anche per questo):

2000 +4,3%

2001 +3,2%

2002 +2,7%

2003 +1,6%

2004 +1,2%

2005 +0,3%

2006 +1,3%

2007 +3,5%

2008 +2,5%

2009 -0,6%

Nelle Considerazioni Finali di ieri Draghi ha evidenziato come la crisi si sia scaricata principalmente sui giovani ed ha dato una statistica sostanzialmente ignorata dai telegiornali: nell'ultimo trentennio, a fronte di un incremento della speranza di vita dei sessantenni italiani di oltre 5 anni, si stima che l'età media effettiva di pensionamento del settore privato sia salita in Italia di circa 2 anni, attorno ai 61.

In pratica ha evidenziato come tante riforme, così ansiogene per l'opinione pubblica, non abbiano adeguato significamente l'età di pensionamento dei privati.

In realtà, le riforme si sono scaricate dal punto di vista delle età sul settore pubblico (che è quello in cui si concentravano e si concentrano ancora gli abusi).

Inoltre, vorrei far presente come il passaggio dal retributivo al contributivo abbia creato un sistema che, a regime, va in equilibrio da solo, ma con pensioni potenzialmente più basse (e che lo saranno di sicuro senza incrementi adeguati delle età di pensionamento).

A regime va in equilibrio da solo perché il sistema contributivo è dato dall'equivalenza fra contributi erogati e pensioni ottenute, senza "regali" fatti dal debito pubblico, quindi dalle generazioni future.

Tuttavia, la riforma Tremonti-Sacconi (che parte in maniera parziale dal 2015 e che porta incrementi automatici delle età di pensionamento legate all'aumento della vita media) cambia l'impostazione.

In sostanza: aumenta automaticamente l'età di pensionamento ma evita che l'aumento della vita media riduca ulteriormente gli importi delle pensioni.

Quando Draghi, come ieri, sollecita per l'ennesima volta un aumento delle età di pensionamento lo fa in costanza di sistema contributivo.

In sostanza, continua a chiedere di lavorare di più per guadagnare di più di quanto non accadrebbe senza interventi.

Da ricordare che l'Italia ha una percentuale di occupati rispetto alla popolazione potenzialmente attiva straordinariamente bassa.

Questo accade anche perché in Italia si entra mediamente più tardi sul mercato del lavoro e si è usciti spesso prima.

I dati della Banca d'Italia di ieri evidenziavano 23.025.000 occupati in un paese che ha superato i sessanta milioni di abitanti.

Sostanzialmente in Italia lavora uno su tre (poi, ovviamente ci sono quelli in nero).

Il problema degli interventi correttivi sul bilancio è che possono rallentare la crescita.

E' normale che in una fase come questa gli interventi dei governi vadano a toccare la previdenza perché tenere la gente di più al lavoro è un tipo di provvedimento espansivo e non certo recessivo (per la cronaca, nel Regno Unito stanno parlando di pensionamento a 70 anni).

Gli altri interventi si stanno concentrando, in praticamente tutte le nazioni, sui dipendenti pubblici.

Intanto perché nei paesi postindustrializzati la spesa pubblica primaria è principalmente pensioni e dipendenti pubblici, quindi l'intervento avviene dove c'è il grosso della spesa.

Ma non si tratta solo di questo.

Lorenzo Bini Smaghi (fiorentino, membro dell'Esecutivo della Banca Centrale Europea) in un intervento sul Corriere della Sera del 27/5/2010 ha evidenziato come gli incrementi degli stipendi del settore pubblico siano stati generalmente più alti di quelli del settore privato.

In Italia meno che in altri paesi, tuttavia il disallineamento è stato significativo con un aumento del 43% dei salari pubblici contro il 25% di quelli privati tra il 1998 ed il 2008.

Bini Smaghi ha evidenziato che se l'incremento delle retribuzioni del settore pubblico fosse stato in linea con quello delle retribuzioni private il deficit italiano dello scorso anno sarebbe stato appena sopra il 3% del PIL ed il debito pubblico intorno al 102% del PIL, ben 13 punti percentuali in meno di quanto è invece successo.

I fondi immobiliari, sia quando si tratta di REIT (Real Estate Investment Trust) sia quando si tratta di fondi immobiliari quotati in Italia tendono a trattare a sconto sul NAV (Net Asset Value, nello specifico il valore stimato degli immobili che inglobano), anche per la scarsa liquidità delle quote di questi fondi.

Occorre sempre considerare che il NAV costituisce il valore stimato.

E' vero che si tratta di stime indipendenti tuttavia, ammesso e non concesso che sia possibile fare stime perfettamente oggettive (possibilità che nel mattone non c'è) occorre considerare il trend del mercato (oltre a maldestre operazioni di liquidazione, anche se il caso di BNL Portafoglio Immobiliare Crescita è difficilmente ripetibile).

La Banca d'Italia ha parlato di una stabilizzazione dei prezzi degli immobili in Italia nel primo trimestre di quest'anno.

Da notare come ci fosse il primo impatto dell'ultimo Scudo fiscale e come questa struttura dei tassi, ai minimi storici di sempre, freni al massimo la caduta, tenendo schiacciati verso il basso sia i tassi dei mutui che la competitività delle obbligazioni.

Per avere il senso di quanto siano straordinariamente compressi verso il basso i tassi attuali non basta pensare al fatto che siano i più bassi dai tempi dell'Euro, poiché l'Euro esiste da solo un decennio.

La situazione si capisce meglio guardando i tassi della più antica banca centrale del mondo, la Bank of England: attualmente ci sono i tassi più bassi dal 1694 (peraltro l'anno della sua fondazione).

Il vero crash test per l'immobiliare italiano ci sarà quando i tassi torneranno più in linea con le medie storiche, ossia quando aumenteranno i tassi variabili dei mutui e l'obbligazionario sarà un concorrente importante degli affitti (e senza rischi di morosità, costi di manutenzione eccetera).

Considerando che ci sono sconti sul NAV anche del 50% (come nel caso di Obelisco, fondo emesso dalle Poste Italiane) attualmente i fondi possono costituire un investimento molto più prudente rispetto all'acquisto diretto del mattone (oltretutto può essere fatto con importi modesti).

Può essere persino fatta con una sottospecie di mutuo, considerando che i fidi garantiti da titoli non hanno tassi particolarmente esosi (SE la banca valuta positivamente i titoli dati in garanzia e SE il cliente ha altre garanzie reddituali e/o patrimoniali).

La situazione è oltremodo interessante anche perché i NAV attuali dei fondi immobiliari quotati in Italia sono credibili sia considerando i valori di singole cessioni di immobili avvenute in tempi recenti sia considerando gli introiti degli affitti.

Sono affitti che lasciano presumere valutazioni corrette degli immobili affittati (a meno che gli affittuari non siano particolarmente "generosi", il che sarebbe comunque un valore in sé).

Il fatto però è che l'attuale manovra economica del Governo Berlusconi non è minimamente chiara.

Anche sul forum di Finanzaonline non si riesce ad avere un'interpretazione univoca.

Quello che si è capito è che un'aspirazione dell'intervento governativo è quella di colpire i fondi familiari che sono fondi fittizi fatti per ottenere la fiscalità agevolata dei fondi immobiliari rivolti ai risparmiatori.

Questo è un bene, perché si tratta di combattere un tentativo di "fregare" il fisco.

Come è un bene che nel documento governativo si sostenga che il provvedimento non colpirà i retail.

Il fatto è che esistono fondi immobiliari quotati con flottante bassissimo e non è chiaro se verranno graziati per la presenza di piccoli risparmiatori o no, visto che lo scarsissimo flottante dà proprio il senso di come i risparmiatori partecipino in misura abbastanza marginale.

Senza contare che l'intervento fiscale del governo, indipendentemente da chi colpisca e dall'entità con cui lo farà, cambia le regole del gioco in corsa.

In Italia c'è una certa tolleranza sulla cosa.

Tuttavia, nei paesi finanziariamente civilizzati, cambiare le regole del gioco in corsa è considerata una cosa intollerabile.

C'è la concretissima possibilità che ci siano ondate di vendite da parte degli investitori esteri sostanzialmente a prescindere.

Vendite ben al di là del danno determinato dall'inasprimento fiscale.

La cosa più triste è che il problema non riguarda solo questo specifico settore: gli scarsi investimenti attratti dall'Italia a tutti i livelli dipendono anche dall'abitudine dei governi di proporre norme confuse.

Scarsi investimenti significano anche meno sviluppo ed occupazione.....

Paradossalmente, la situazione è interessante ANCHE per questo.

Questo nel senso che, attualmente, gli sconti sui NAV sono talmente alti da renderli un investimento comunque più prudente rispetto a quello diretto nel mattone.

Se il Governo Berlusconi, anche per il modo confuso in cui sta portando avanti il provvedimento (e l'incertezza è odiata dai mercati), abbattesse le quotazioni, potrebbe determinare occasioni d'acquisto irripetibili.

Fra l'altro potenzialmente fatte a leva, perché le quote di fondi immobiliari a sconto non sono certo sgradite dalle banche come titoli dati in garanzia.

Nel caso di fido garantito da titoli di questo genere il raffronto con il mutuo è improprio anche perché si tratta di finanziamenti in cui si pagano solo gli interessi e non la quota capitale.

Per contro, i dividendi sono dati in parte rilevante da rendita da affitti.

Con tassi così bassi può anche succedere che siano più i dividendi netti che non i tassi da pagare e che si possa aspettare tranquillamente la liquidazione del fondo, quando NAV e quotazioni dovranno convergere più o meno bene.

Il livello dei tassi dipende comunque in buona parte dalla valutazione che la banca ha del cliente: ci sono clienti che hanno valutazioni tali che possono investire bene in leva bancaria, altri no.

Peraltro, la natura dei fondi li rende di base adatti all'investimento diretto e non a leva (quelli immobiliari danno un'opzione in più perché ciò che è mattone tende ad essere considerato più valido dalle banche come strumento di garanzia).

Realisticamente ci vorrà tempo per sapere cosa sta facendo l'attuale governo.

Tuttavia, la situazione merita di essere studiata.

Anche perché un conto è comprare immobili un po' a sconto, ma comprarli a prezzi anche dimezzati è ormai possibile solo tramite questi fondi.

Se sei Scajola è tutt'altra storia, ma per i non politici non è che ci siano tante occasioni e richiedono tutte studio ed una certa tempestività.

Le statistiche di borsa sono oggetto di un'infinità di studi per motivi evidenti.

Alcune sono apparentemente stravaganti, come quelle inerenti l'ultima cifra dell'anno in esame (in questo caso, lo zero).

La stragrande maggioranza degli studi statistici sono riferiti, ovviamente, al mercato USA.

Molti sono legati al ciclo presidenziale.

Da notare come il secondo anno del ciclo presidenziale (per Obama il 2010) sia tradizionalmente il peggiore dei quattro.

Da notare, soprattutto, come ininterrottamente dal 1933 i primi nove mesi del secondo anno del ciclo presidenziale siano tradizionalmente deboli.

Spicca però un dato: partendo da fine settembre e per i dodici mesi seguenti (praticamente il 4° trimestre del 2° anno presidenziale ed i primi 3 trimestri del successivo) c'è stata ampia soddisfazione per gli investitori.

Infatti, dal 1933 ad oggi, in questo arco temporale non ci sono mai state performance borsistiche negative ed il risultato meno positivo è stato di un +6,6%.

Forse perché nell'ultimo trimestre del secondo anno del ciclo presidenziale vengono poste le premesse per la seconda metà del quadriennio.

Seconda metà che punta ed essere di ciclo economico espansivo per arrivare nelle condizioni più favorevoli possibili alle successive elezioni.

Solo una nota sull'ultimo studio dell'OCSE relativo all'impatto di un 10% di svalutazione dell'Euro rispetto al dollaro USA.

Questo si traduce nell'aumento di un punto percentuale del PIL su un periodo di dodici mesi, con un incremento dell'inflazione fra lo 0,5% e l'1%.

Da notare che queste stime sono necessariamente del tutto approssimative.

Ad esempio, nessuno è stato in grado di stabilire la correlazione esatta fra Euro e petrolio.

Quello che si sa con certezza è che, mentre quando la lira si indeboliva l'impatto del maggior costo del petrolio arrivava appieno, un rafforzamento del dollaro USA rispetto all'Euro tende a far scendere il prezzo del petrolio in termini di dollari al barile.

Inoltre, non si sa che impatto possa avere sulle valute legate al dollaro USA.

Ad esempio, pare che la Cina sia orientata a rinviare per l'ennesima volta la rivalutazione dello Yuan rispetto al dollaro USA, proprio per l'andamento dell'Euro, che è calato rispetto al dollaro USA avvicinandosi alla Parità di Potere d'acquisto.

In ogni caso, nulla di particolarmente nuovo.

Le svalutazioni non sono un affare, però in questa fase la fame di crescita economica è molto più consistente della paura dell'inflazione.

Inoltre l'attività delle banche centrali, che stanno schiacciando verso il basso i tassi di interesse, può fare in modo che l'incremento dell'inflazione non comporti significativi aumenti del costo dei debiti pubblici.

E' del tutto irrealistico che i BOT possano avere un rendimento reale (ossia superiore all'inflazione) per un periodo molto prolungato.

Da notare che praticamente tutte le ultime emissioni sono state con rendimento reale negativo (ossia inferiore all'inflazione) e, nonostante questo, continuano a pagare una tassazione sulle rendite finanziarie (12,5%).

Peccato che venga pagata su tassi reali negativi, rendendoli ancora più negativi.

Peraltro, ciclicamente c'è chi propone di aumentare la tassazione sulle cosiddette rendite finanziarie (attualmente, fra i partiti in Parlamento solo l'Italia dei Valori, a cui si somma la sinistra extraparlamentare).

Ovviamente, in caso di crisi greca estesa all'Italia, l'innalzamento del premio di rischio sull'Italia potrebbe portare a rendimenti reali positivi.

Oltre a non essere auspicabile, per motivi evidenti, va notato come la Grecia abbia dovuto chiedere soccorso per avere tempo di ridurre un terrificante deficit primario (quello a cui vanno sommati gli interessi sul debito) che era arrivato all'8,5%.

L'Italia ha un deficit primario ai minimi termini, solo uno zero virgola.

Da notare come l'Italia abbia una consolidata abitudine a conseguire avanzi primari (attivi di bilancio prima degli interessi).

Ottenne questo risultato già ai tempi della supermanovra correttiva del primo Governo Amato.

Dal 1992 ad oggi l'Italia è stata praticamente sempre in avanzo primario ed i suoi deficit sono stati quasi sistematicamente determinati dagli interessi sul debito.

In pratica, se l'Italia si fosse comportata sempre come negli ultimi 18 anni il suo debito pubblico non sarebbe nemmeno mai nato.

L'entità degli interventi correttivi che servono in Italia sono molto più contenuti.

Era ragionevole aspettarsi delle trimestrali positive, soprattutto per il confronto con quelle del primo trimestre 2009, che era stato un trimestre pesantissimo per l'economia reale.

La settimana scorsa è arrivata una fondamentale pioggia di trimestrali perché c'erano, fra le altre, quelle di UNICREDIT, ENEL, GENERALI ed Intesa SanPaolo.

Da ricordare che circa metà della capitalizzazione della borsa italiana è fatta da cinque giganti, i quattro in esame ed, ovviamente, ENI (che aveva già presentato i conti, nitidamente positivi).

Milano Finanza ha pubblicato le tabelle con tutte le trimestrali ed ha calcolato un incremento degli utili del +13,02%.

Da notare come il raffronto sia reso improprio da alcune voci che rendono i risultati non esattamente confrontabili.

Svettano, in questo senso, le imposte differite di 511 milioni di Euro del primo trimestre 2009 per Intesa SanPaolo.

Intesa SanPaolo ha fatto registrare utili ufficiali in calo del -36%, ma in realtà l'utile netto normalizzato è in salita del +10,2%.

Svetta ancora di più il fatto che nel primo trimestre del 2009 ENEL aveva fatto registrare una maxiplusvalenza per l'operazione Acciona-Endesa.

Trattandosi di giganti di questa portata e di componenti straordinarie scaricate su singoli trimestri hanno modificato molto il risultato complessivo.

Fatti proprio i conti della serva, in termini reali la crescita degli utili netti appare ampiamente sopra la ventina di punti percentuali.

Questo mentre l'indice più vasto della borsa italiana, il FTSE IT ALL SHARE, è in calo di circa quattordici punti percentuali dall'inizio dell'anno.

Da notare come le elaborazioni di Borsa&Finanza su dati Bloomberg stimino un P/E atteso per il FTSE IT ALL SHARE di 11,4.

SE le quotazioni si allineassero alla media storica di P/E fra 14 e 17 significherebbe una salita dell'indice di decine di punti percentuali.

Non che i P/E del mercato siano sempre stati nella media storica, anzi.

Le quotazioni girano a lungo lontane dai fondamentali prima di esserne "attratte".

Tuttavia, i P/E vengono schiacciati verso il basso quando i tassi sono alti e le obbligazioni costituiscono un concorrente forte.

Negli anni Settanta i P/E furono schiacciati sotto quota 10, ma allora c'erano i BOT con rendimenti che ebbero punte anche sopra il 20%.

Qui la situazione è esattamente opposta ed i mirabolanti rendimenti dei BOT non reggono il confronto con i dividendi azionari.

E' vero che per tornare agli utili (ed alle quotazioni) del 2007 occorrerà una ripresa economica "vera" e realisticamente occorre aspettare il 2011-2013, però la palese attuale sottovalutazione del listino è verosimilmente più legata al panico del 2008 - marzo 2009 che non a potenziali pericoli.

Da notare come la Banca d'Italia abbia evidenziato che i titoli greci nelle banche italiane costituiscono appena lo 0,2% degli attivi.

Persino nella peggiore delle ipotesi la Grecia ristrutturerebbe il debito, ma non verrebbe disintegrata: in termini reali è in ballo solo una frazione di quello 0,2%.

Senza contare che l'Euro, come Purchasing Power Parity (Parità di Potere d'Acquisto) sta veleggiando verso il valore corretto che l'OCSE gli attribuisce in rapporto al dollaro USA: 1,17.

Peraltro è anche sostanzialmente il valore medio dalla sua nascita.

Da notare come il minimo assoluto sia stato di 0,8048.

E' vero che ha quotato anche il doppio, ma le quotazioni attuali sono quelle che c'erano fra il 2004 ed il 2006, senza che ci fossero "tragedie greche".

Sarà anche interessante verificare quale sarà l'impatto sul turismo in Italia del venir meno della sopravvalutazione dell'Euro.

E' anche possibile che le violente manifestazioni di protesta popolare in Grecia (andate in onda presumibilmente nelle televisioni di tutto il pianeta) abbiano depotenziato un paese fortemente concorrente dell'Italia in un settore fondamentale nell'economia del Belpaese.

Ci sono una serie di condizioni che rendono ampiamente possibile che la nostra borsa faccia, in scala diversa, quello che fece l'anno scorso, partendo male ma chiudendo in ampio guadagno.

Fanno invece impressione, in negativo, i pessimi dati delle assicurazioni nel ramo auto.

E lo fanno persino quando migliorano: la trimestrale di UNIPOL (stendendo un velo pietoso su Fondiaria-SAI) ha evidenziato un combined ratio passato dal 108% della fine del 2009 al 105% della prima trimestrale 2010.

In sostanza: incassano 100 di premi e spendono 105, perdendo appunto 5.

Mentre pure nella giornata di oggi le associazioni di consumatori minacciano class action contro le compagnie assicurative che farebbero cartello per fare utili a tutto spiano.

La cosa è stravagante visto che loro non solo non fanno utili, ma non riescono nemmeno a non fare perdite ed hanno quotazioni di borsa devastate.

Da notare che UNIPOL stima di avere un combined ratio superiore al 100% anche nel 2010, in pareggio nel 2011 e finalmente al 97,5% nel 2012.

Da notare pure che UNIPOL comunque si propone di ottenere un utile netto consolidato di 250 milioni di Euro nel 2012.

Se ci riuscisse, ipotizzando P/E "normali" significherebbe un potenziale rialzo a tre cifre dalle miserabili quotazioni attuali.

Tuttavia:

A) Ci deve riuscire, anche se all'estero un 2,5 di guadagno su 100 di ricavi verrebbe comunque considerato basso.

B) I massimi delle quotazioni pre-crisi realisticamente le vedrà comunque col binocolo. [NDR: attualmente non ho assicurativi in portafoglio, certo con le quotazioni devastate che hanno adesso tentano molto]

C'è una tesi, quella di Tremonti, che sostiene che la minore crescita dell'Italia in tutti gli anni passati sia stata determinata dal fatto che non abbiamo vissuto al di sopra dei nostri mezzi, come altri.

Capita che sia più facile credere a ciò a cui piace credere.

Sarebbe bello che così fosse perché significherebbe che nel decennio nuovo ci riscatteremo (cosa non esclusa e di certo auspicabile).

Dopo un decennio in cui, è doveroso ricordarlo, il PIL italiano ha perso 10 volte su 10 nel confronto con il resto di Eurolandia (vedi dati EUROSTAT).

In pratica, tutte le volte che il PIL è salito in Eurolandia da noi è salito di meno, quando è sceso in Eurolandia da noi è sceso di più (nel 2008 addirittura in Italia è sceso mentre in Eurolandia era in lieve crescita).

L'Italia ha una crescita più bassa anche per ragioni strutturali che chiunque provi a fare impresa conosce bene, con gli agghiaccianti problemi della nostra burocrazia ed i tempi terrificanti della giustizia civile (anche se la politica si preoccupa solo di quella penale, per non farsi arrestare).

Sorvolando su altre questioni su cui è ancora più difficile intervenire, come ad esempio una notevole pressione fiscale a fronte di spese discutibili.

Tuttavia, la tesi di Tremonti ha alcune caratteristiche in sé diverse:

A) Contiene in sé una speranza, che ogni italiano dovrebbe condividere, che il nuovo decennio non ci vedrà più come la cenerentola della crescita.

B) Contiene un pericolo, ossia che un atteggiamento di questo tipo scoraggi dal fare quelle riforme che sembra sia il solo Draghi a continuare a sollecitare, invano.

C) Un oggettivo fondo di verità, perché non c'è dubbio che ci sia stato anche chi è cresciuto vivendo al di sopra dei propri mezzi.

Fra chi è vissuto ampiamente al di sopra dei propri mezzi c'è sicuramente la Grecia.

Grecia che ha vissuto un lungo periodo di crescita quasi spumeggiante.

Andando sul sito dell'EUROSTAT (l'ISTAT europeo, per capirci) si può verificare come i greci abbiano vissuto un lungo periodo di crescita (finanziato da spesa pubblica oggettivamente dissennata).

Da evidenziare come quando le banche estere finanziavano quelle spese comprando titoli di Stato greci e le agenzie di rating sovrastimavano la solidità della Grecia nessuno inveiva contro di loro.

Oltretutto (non è una difesa d'ufficio delle società di rating, spesso indifendibili), è difficile non notare quanta ipocrisia ci sia nell'attaccare le loro valutazioni quando sono sfavorevoli mentre in tutti questi anni non si è mai visto NESSUNO farlo per valutazioni favorevoli (a prescindere dal fatto che fossero corrette o meno).

Che questo sia un atteggiamento ipocrita è evidente ed oggettivo.

Comunque, facendo il confronto con l'Euro area a 15 paesi si può verificare come la Grecia abbia conseguito questi risultati in termini di andamento del PIL:

2000: Grecia +4,5% VS Euro15 +3,9%

2001: Grecia +4,2% VS Euro15 +1,9%

2002: Grecia +3,4% VS Euro15 +0,9%

2003: Grecia +5,9% VS Euro15 +0,8%

2004: Grecia +4,6% VS Euro15 +2,2%

2005: Grecia +2,2% VS Euro15 +1,7%

2006: Grecia +4,5% VS Euro15 +3,0%

2007: Grecia +4,5% VS Euro15 +2,7%

2008: Grecia +2,0% VS Euro15 +0,6%

2009: Grecia -2.0% VS Euro15 -4,1%

La Grecia ha vinto sempre con margini enormi.

Va da sé che se questo risultato fosse stato ottenuto per il miglioramento della produttività del lavoro sarebbe stato un risultato magnifico.

La realtà è che è proprio quello l'aspetto più drammatico.

Intanto perché quando si hanno età di pensionamento eccezionalmente basse (e la Grecia è veramente da record) chi va in pensione smette di produrre (sorvolando sulla questione del lavoro nero) e riceve un reddito che qualcuno deve versare.

Ed i contributi, specie se troppo pesanti, aumentano il costo del lavoro comprimendo il numero di occupati e la crescita economica.

Il punto non è certo criticare l'esistenza di istituzioni pensionistiche, né lo standard europeo che prevede che siano i lavoratori in essere a pagare per i pensionati.

Il punto è, invece, che la stampa germanica ha ripetutamente ed accanitamente posto una domanda assolutamente seria e così traducibile: "perché dovremmo sostenere soggetti che vanno in pensione un decennio prima di noi?".

E' una domanda che non si può liquidare con "i crucchi sono antipatici".

Saranno anche antipatici, ma quando uno ha ragione ha ragione.

Da segnalare anche un po' di note sulla Grecia del giornale Hadelsblatt del 30 di aprile (che ha avuto la bontà di sorvolare su un'evasione fiscale di proporzioni tali da rendere l'Italia un paese quasi serio):

1) Donne non sposate o divorziate di genitori deceduti che esercitavano il lavoro nel servizio pubblico ereditano la pensione dai genitori. Ne approfittano 40.000 donne.

2) Lavoratori del pubblico oltre ad essere protetti dal licenziamento hanno diritto alla pensione a 50 anni.

3) Bonus per lavoratori nel pubblico arrivano fino a 1300 € al mese. Ci sono bonus per l'utilizzo di un computer, la conoscenza di una lingua straniera o per l'arrivo puntuali in ufficio. Tutti i lavoratori ricevono 14 mensilità.

4) Voli: la mancata privatizzazione delle linee aeree a causa dei sindacati sono costati alle casse statali milioni solo negli ultimi anni.

5) I familiari dei dipendenti delle linee aeree hanno generosi privilegi: possono viaggiare a gratis su tutte le tratte. Benchè Olimpic fu privatizzata nel 2008 5000 dipendenti sono stati presi al servizio statale e risarciti.

6) Lo stato possiede circa 80 imprese di cui buona parte fa perdite, solo le ferrovie 800 milioni all'anno.

7) Enti inutili, vi sono centinaia di enti di cui buona parte inutili (ad esempio l'ente che dovrebbe amministrare il lago Kopais prosciugato negli anni '30). Costo 100 milioni.

8) Spese militari: dal 2007 al 2009 sono state il 6% annuo di cui l'80% per personale e amministrazione. Si parla di 14 miliardi annui.

Da annotare che l'incredibile livello delle spese militari è legato alle tensioni con la Turchia per Cipro.

Peraltro, se la bellicosità di un paese andasse valutata per il livello delle spese militari la Grecia sarebbe il paese più bellicoso di tutto il continente.

Da annotare che la Grecia come nazione è eticamente indifendibile perché ha presentato bilanci truffaldini (anche se ora va di moda prendere più di mira chi non fa rispettare le regole piuttosto di chi le viola, come se i reati fossero più colpa dei carabinieri che non dei delinquenti).

Occorre ricordare che la svolta vera c'è stata nel 2004 quando il governo conservatore Karamanlis andò alla guida di una nazione con 180 miliardi di € di debito pubblico che erano diventati 300 nell'ottobre 2009 (quando il socialista Papandreou ha vinto le elezioni).

Non solo c'è stato un fenomenale incremento del debito in pochissimi anni di assatanate politiche clientelari, ma il deficit 2009 era taroccatissimo ed è passato dal 3,4% al 13,6% del Prodotto Interno Lordo.

Su quanto sia clientelare l'economia greca una delle cose più significative è che lo Stato non sa nemmeno quanti dipendenti abbia (problema che abbiamo avuto pure in Italia, peraltro).

Da annotare che una recente indagine effettuata dagli enti previdenziali evidenzia come ci siano 60.000 le pensionati deceduti a cui viene ancora erogata la pensione (di cui per 40.000 donne è pure legale, vedi punto 1 delle denunce dell'Hadelsblatt).

Sulle pensioni fasulle il ministero del lavoro ha calcolato 320.000 pensioni di invalidità sostenendo che dovranno essere ridotte a 160.000 perché per metà sono falsi invalidi.

La stesso ministero del lavoro stima che un 43% dei pensionati greci lavora in nero (il che è molto più facile che da altre parti, viste certe età di pensionamento).

A questo vanno aggiunti gli incredibili bonus che integrano lo stipendio come quelli che varie strutture pubbliche pagano ai dipendenti per essere arrivati in orario in ufficio (come se non fosse un dovere) e quello alle guardie forestali per il lavoro fatto fuori dall'ufficio (come se non dovesse essere la norma per dei forestali).

Ad integrare il quadro gli "impiegati fantasma" del settore pubblico che non si presentano mai in ufficio, fanno un secondo lavoro in nero, prendono lo stipendio dallo stato e non sono (ovviamente....) licienziabili.

La Grecia sembra avere tutti i difetti dell'Italia moltiplicati varie volte.

Quando Tremonti dice che stiamo meglio della Grecia ha pienamente, assolutamente ed incondizionatamente ragione.

Questo dovrebbe essere un motivo di parziale conforto per tutti gli italiani.

Quello che ci dovrebbe invece inquietare è che i confronti li facciamo sempre con i peggiori.

Oltre al fatto che l'Italia i "compiti a casa" li ha fatti in maniera rilevante negli anni Novanta, sotto la pressione del rischio default e della necessità di entrare nell'Euro.

Da ricordare che ai tempi della liretta avevamo già superato il 100% come rapporto debito/PIL e non saremmo mai stati in grado di resistere a tassi di interesse come quelli che pagavamo allora sui Titoli di Stato.

Oltretutto, i conti si fanno anche facilmente: diversi punti percentuali in più di interessi ogni anno su un rapporto debito/PIL superiore al 100% sono diversi punti percentuali di DEFICIT AGGIUNTIVO tutti i benedetti anni che passano su questa Terra.

Moltiplicati per tutti questi anni è del tutto evidente perché l'Italia non sarebbe mai stata in grado di farcela senza la protezione dell'Euro.

Quella protezione c'è stata anche per la Grecia che, in tutti questi anni, ha pagato tassi di interesse sul debito enormemente più bassi di quanto avrebbe dovuto fare se la Germania non avesse dato il suo sofferto (e probabilmente sbagliato) assenso all'ingresso in Eurolandia del paese più scalcinato di tutti.

Quando i germanici sono in collera perché chiamati a sostenere un paese in cui si va in pensione un decennio prima che ci vadano loro l'argomento "i crucchi sono antipatici" sta in piedi meno di un serpente zoppo.

La Grecia in tutti questi anni ha pagato tassi molto più bassi di quelli che avrebbe dovuto pagare (anche l'Italia, ma l'Italia almeno ne ha approfittato per stabilizzare il rapporto debito/PIL), nel presentare i bilanci ha avuto un comportamento truffaldino nei confronti dei propri soci di Eurolandia, ha fatto la cicala avendo la spudoratezza di fare la morale alle formiche.

Che ora per i greci si prospetti un periodo di sofferenza più intensa di quella toccherà ad italiani, germanici ed altri popoli non c'è dubbio.

Ma che questo sia iniquo è un discorso completamente diverso.

E' esattamente dal punto di vista etico che la Grecia è completamente indifendibile.

Con tutto quello che si può dire per distinguere nazioni, popoli e singole persone.

Per inciso l'unico greco che conosco io è un lavoratore formidabile e ne ho un'opinione altissima, anzi appartiene a quel tipo di immigrazione che migliora l'Italia riducendone il tasso di italianizzazione.

Ma il comportamento della Grecia è indifendibile soprattutto da un punto di vista morale.

E quando il Fondo Monetario Internazionale chiarisce che si fermerà lì per 10 anni (annunciando un commissariamento di fatto) dà bene il senso di come la Grecia si sia creata la giusta reputazione di Stato completamente inaffidabile i cui comportamenti, ED I CUI BILANCI, vanno studiati uno ad uno.

E' in corso l'istruttoria per la vendita degli immobili della BdI.

Si tratta di un'operazione per la quale girano stime da 326 milioni di €.

Pesa in questo la riorganizzazione interna voluta da Mario Draghi e dal Direttore Generale Fabrizio Saccomanni.

In linea con l'impostazione della Banque de France è partito il bando di gara europeo per selezionare un advisor.

Il punto è che nessuno può prevedere le quotazioni future di nessuna asset class.

Se si tratta di immobili in Italia poi, non è certo con il ministro Scajola che si è scoperto che la trasparenza del settore è nulla: con i numeri dei rogiti in Italia spesso ci si può giocare al lotto.

Con il risultato che nemmeno fra anni sapremo con assoluta certezza come sia andato il periodo in corso.

TUTTAVIA, l'unica cosa che non cambia mai è la legge della domanda e dell'offerta.

Quando l'offerta è esuberante rispetto alla domanda è ovvio che eserciti una pressione ribassista sui prezzi.

Qui abbiamo (non necessariamente in ordine di importanza):

A) La Banca d'Italia che vende i suoi immobili.

B) Le banche commerciali e le assicurazioni che hanno messo in vendita immobili soprattutto al picco della crisi, immobili che sono ancora in larghissima parte invenduti. Al di là del panico post crack Lehman l'avvento di Basilea III e di Solvency II obbliga istituti anche solidi come quelli italiani a rafforzare i propri coefficienti patrimoniali e li spinge a vendere tutto il vendibile.

C) Vendite dei neodisoccupati e neocassaintegrati che non riescono più a pagare i mutui, nonostante tassi sfracellati verso il basso. Fra l'altro, per quanto disperata, la decisione di vendere evitando che l'immobile vada in asta può anche essere saggia.

D) La vendita di immobili da parte delle aziende in crisi, sorvolando sulla vendita di uffici che sono stati chiusi.

E) La vendita di immobili da parte dello Stato per esigenze di cassa.

F) La vendita di immobili da parte dei comuni che, anche a causa del taglio dell'ICI, versano nello stato in cui versano.

G) La vendita di immobili da parte delle Università strangolate dai tagli dei finanziamenti pubblici. Sono partite per prime quelle di Siena, Bari e Palermo, ma non è detto che non si aggreghino altre.

H) Infine, stanno arrivando a scadenza i primi fondi immobiliari chiusi che dovranno, per liquidare le quote, vendere gli immobili che hanno in pancia (possono ritardare le vendite, ma prima o poi devono procedere).

La domanda dovrebbe essere: e chi compra??

Lo Scudo fiscale probabilmente proteggerà una specifica fascia di immobili, anche perché c'è una quota di italiani che hanno dovuto vivere al di sotto dei propri mezzi per rendersi più invisibili al fisco, con il risultato che lo Scudo potrebbe far scattare una serie di acquisti "per sfizio".

Peraltro lo Scudo è sopravvalutato perché, come ha evidenziato la Banca d'Italia, ha visto molte regolarizzazioni di denaro che però è rimasto all'estero nonché regolarizzazioni di immobili esteri che, ovviamente, sono rimasti dove stavano.

Il punto è che qui la situazione è di una quantità immensa di immobili in offerta a fronte di una domanda che esiste solo in teoria.

Più propriamente, esistere esiste, solo che non ha denaro.

Anche perché come numero di anni di stipendi necessari a comprare casa l'Italia ha prezzi tiratissimi rispetto a paesi in cui, fra l'altro, buttare fuori l'inquilino moroso è enormemente più facile.

Pesa ancora il periodo in cui i prezzi sono sostanzialmente raddoppiati senza che gli stipendi li seguissero se non in maniera meno che simbolica.

Inoltre, non è che gli stipendi stiano aumentando.

Quando si parla della bolla immobiliare cinese intanto si parla di aree estremamente specifiche, ma oltretutto si parla di una nazione in cui utili aziendali e stipendi stanno avendo incrementi importanti.

Da noi praticamente l'unica cosa che continua a salire (sebbene più lentamente) è la disoccupazione....

I giornali hanno una parte importante dei loro incassi dalle pubblicità immobiliari e questo li spinge a dare un quadro del settore del mattone molto più positivo di quanto non sia in realtà.

E' stata una giornata importante per il declassamento della Grecia da parte di Standard & Poor's che ha attribuito ai suoi titoli pubblici un rating "spazzatura".

Fra le moltissime cose che sono state scritte mi sembra che manchino dei dati statistici.

I rating emessi da queste società sono eternamente criticati per conflitti di interessi e per gli errori del passato (del resto nessuno è in grado di prevedere il futuro).

Sono andato a cercare un po' di statistiche del passato.

Quelle pubblicate da S&P nel recente passato evidenziano come soltanto lo 0,32% dei titoli con rating investment grade (ossia "ad alta affidabilità") sono andati in default nel 2009 contro il 9,23% dei titoli con rating speculativo (come quello a cui sono stati declassati oggi i Titoli di Stato della Grecia).

In sostanza: nessuno può realmente prevedere il futuro, però oggettivamente i rating non sono "sparati" a caso.

Riprendendo i dati dei Bollettini economici di Bank'Italia e della BCE (per caso usciti in contemporanea il 15/4/2010) il quadro diventa ancora più chiaro.

Da notare che Bank'Italia non propone sue previsioni per il 2010, ma presenta le medie degli analisti privati.

Segnatamente: Cina +10%, India +8%, Brasile +5,5%, USA +3%, Giappone +2%, Eurolandia +1%.

Non ci sono cifre sull'Italia ma la stima del Fondo Monetario Internazionale è del +0,8%, mentre altri prevedono ancora meno.

Per avere un quadro esauriente questi dati, esclusivamente previsionali, vanno integrati con i dati "di pietra" del 2009.

Segnatamente: Cina +8,7%, India +7,2%, Brasile +4,9%, USA -2,4%, Eurolandia -4,1%, Italia -5,1%.

Per trovare un paese peggiore occorre andare sulla Russia del 2009 con il suo -5,7% e quella più che una nazione è un derivato sulle materie prime avendo la metà del bilancio pubblico espressione degli idrocarburi (ed il petrolio è stato basso l'anno scorso, addirittura nel gennaio del 2009 era sceso a 33 dollari per barile, lontanissimo dai livelli attuali).

Ampliando l'orizzonte, nonostante la crisi in atto il trentennio 1980-2010 è stato eccezionalmente prospero per l'umanità.

In questo arco temporale il PIL pro capite dei cinesi (circa un quinto dell'umanità) è quasi decuplicato, mentre quello degli indiani (circa un quinto dell'umanità) è quasi triplicato.

Da considerare a parte le crescite fenomenali di tigri asiatiche come Corea del Sud, Singapore e Taiwan, visto il loro ridotto numero di abitanti.

A fronte di questo il PIL pro capite di italiani, tedeschi, francesi e giapponesi è cresciuto di un 50-60%, quello degli americani del 75% e quello degli inglesi del 93%.

Da notare come il pendolo della storia economica abbia cambiato direzione: fra il 1950 ed il 1980 il Giappone aveva sestuplicato il reddito pro capite, l'Italia lo aveva quasi triplicato e la Francia raddoppiato.

Nello stesso arco temporale il PIL pro capite cinese era salito di 1,4 volte, mentre quello dell'India di 0,7 volte.

In larga parte la differenza è stata dettata dal fatto che Cina ed India hanno abbracciato l'economia di mercato (l'India come più grande democrazia del pianeta, la Cina come più grande dittatura del pianeta) riprendendosi ciò a cui avevano rinunciato.

Aggiornamento sullo stato delle tariffe assicurative.

Le stime delle associazioni dei consumatori, al solito non si sa prese da dove e comunque di pura fantasia, parlano di un +15/20% per i ciclomotori e +31% per i motocicli.

La cosa farebbe esultare analisti ed imprese assicurative e spingerebbe molto in su le quotazioni delle assicurazioni.

In realtà i fatti stanno in maniera completamente diversa.

E ben si vede da quotazioni come quelle di Fondiaria-SAI (per citare un leader del settore RC auto): staziona poco sopra quota 11 €, sotto di una settantina di punti percentuali dai massimi precrisi del 2007, quando sfiorò i 40 €.

Ed il problema delle assicurazioni italiane non è nel settore vita, ma principalmente proprio nel settore danni, soprattutto per le voragini che hanno nel settore auto.

Gli analisti fanno notare come le rilevazioni ISTAT indichino un aumento medio delle tariffe Rc Auto del 7% anno su anno prendendo come riferimento febbraio.

Tuttavia i dati ISTAT, pur corretti, sono calcolati soltanto in base ad alcuni profili fissi.

Le compagnie, nel presentare i dati di fine 2009 (e di certo non hanno interesse a presentare in borsa dati sfavorevoli) denunciano incrementi medi compresi fra il 3-5%, peraltro con premi medi complessivi ancora non in crescita a livello di mercato italiano.

Le stime degli analisti per il 2010 sono di un anno ancora in perdita per molte compagnie.

Ed è una cosa non tollerabile a lungo perché, se tutte le aziende debbono fare utili, per le assicurazioni la cosa ha una valenza diversa: come puoi stipulare delle "pensioni private" con soggetti con i conti claudicanti?

Se non sono in grado di garantire nemmeno sé stesse, come puoi dargli fiducia nel garantirti una pensioncina di scorta in futuro?

Questo lo sanno benissimo e sentono anche la pressione di dover aggiustare i propri conti in tempi ragionevoli.

I dati sul combined ratio (la percentuale del premio nel ramo danni che serve a coprire le spese) 2009 sono comunque agghiaccianti rilevando perdite che erano previste, ma non certo con questa intensità.

Alcune cose da annotare:

A) Ad ogni recessione c'è un'impennata delle truffe (anche se non è stato certo l'unico fattore rilevante del 2009, sebbene realisticamente svetti), quasi come se le assicurazioni private fossero percepite come ammortizzatori sociali, anziché aziende private.

B) Quella del 2008-2009 è stata una recessione "extralarge", con tutto quello che ne è conseguito.

C) Finché politici ed associazioni di consumatori continueranno a considerare i truffatori innanzitutto elettori ed associati prima o poi quei sovraccosti si scaricheranno sugli assicurati onesti.

Anche se per ora è successo in maniera limitata non è detto che continuerà così.

Le compagnie stanno facendo un lavoro importante (anche su pressione dell'ISVAP) per lavorare sul fronte della riduzione dei costi anziché degli aumenti tariffari, ma il Parlamento dovrebbe cambiare completamente strada e metterle davvero in condizione di contrastare le truffe.

Ci sono state anche polemiche al limite del grottesco come quando l'ISVAP (la loro Bank'Italia, per capirci) le ha sostanzialmente accusate di autosabotarsi i call center in zone come Napoli e Caserta per cercare di aggirare i doveri che hanno essendo l'RC auto un'assicurazione obbligatoria.

E' del tutto inutile invocare la concorrenza fra soggetti che continuano ad essere in perdita.

La concorrenza esercita pressioni verso il ribasso degli utili ma nessuno, in nessun settore ed in nessuna parte del pianeta fa a gara a chi accumula più perdite.

Prendendo per buone le stime degli analisti (che, al solito, sono previsioni e vanno prese per tali) potrebbero esserci compagnie in perdita anche nel 2011 e la crisi potrebbe durare mediamente 6 anni portandole ai livelli pre-crisi del 2007 solo nel 2013.

Che stiano cercando di farlo sul fronte dei costi più che delle tariffe è difficile da criticare.

Ma andrebbero anche aiutate.

Non foss'altro perché, detto anche a costo di essere ripetitivo, alla fine a pagare finiscono per essere quelli onesti visto che le compagnie stanno cercando di rimettere in piedi le baracche sul piano dei costi (e ben lo sanno tanti che ci lavoraVAno) ma se non ce la faranno così i conti li faranno tornare lo stesso.

Occorre distinguere fra il valore di un bene e le sue attuali quotazioni.

Tanto per citare Warren Buffett: "Price is what you pay. Value is what you get.".

Poi, una volta che hai ottenuto un valore molto più alto del prezzo pagato, puoi dover aspettare tempi anche lunghissimi perché le quotazioni si allineino ai fondamentali.

O, peggio ancora, i fondamentali si possono sgretolare.

Fra i fondamentali delle valute spicca la Purchasing Power Parity (Parità di Potere d'Acquisto, l'idea della PPP nasce già nel XVI secolo con la Scuola di Salamanca) che serve a valutare, appunto, la reale capacità di acquisto di una moneta e, conseguentemente, il suo valore "reale".

Nel caso del cambio EURO dollaro la PPP è storicamente molto stabile perché Eurolandia e gli USA hanno un'inflazione molto simile.

Attualmente l'OCSE stima il valore effettivo dell'EURO intorno ad 1,17 dollari USA ma, pur avendoci sostanzialmente oscillato intorno in questi anni, il cambio non si è fermato praticamente mai esattamente sulla PPP (né lo farà in futuro).

I movimenti che stanno avvenendo attualmente (anche a causa della crisi greca) non stanno portando ad un EURO debole, contrariamente a quanto dicono i telegiornali, bensì lo stanno spingendo verso quotazioni più congrue.

E' utile valutarne le conseguenze.

Lo studio principale che viene usualmente utilizzato come riferimento è quello presentato da economisti dell'OCSE (OCSE in italiano, la versione anglofona è Oecd) nel 2001 (Dalsgaard, Andrè and Richardson, dal titolo "Standard Shocks in the Oecd Interlink Model").

Veniva stimato che un deprezzamento dell'EURO del 10% determinasse una crescita economica di Eurolandia dello 0,6% sia nell'anno successivo che in quello seguente.

Questo a fronte di un incremento dell'inflazione dello 0,4% nei 2 anni successivi.

In pratica, l'impatto sulla crescita è enormemente più basso della percezione comune (almeno in Italia).

In ogni caso, è modesto anche l'impatto sull'inflazione.

Comunque, per recuperare il terreno perso nel biennio 2008-2009 (PIL a -1,0% nel 2008 e -5,1% nel 2009) un ridimensionamento dell'EURO che lo spinga verso la PPP è una spintarella utile, ma non altro.

Per contro, un incremento modesto dell'inflazione probabilmente non spingerebbe la BCE ad intervenire con forza.

Fra le tante cose che occorre considerare è che pesa ancora l'errore che fece la FED nel 1937, quando una stretta creditizia troppo affrettata colpì sul nascere la faticosa ripresa successiva alla crisi partita dal 1929.

Con una FED che tiene tassi bassissimi pure la BCE si trova con le mani abbastanza legate.

Questo ricordando comunque i limiti delle banche centrali.

I telegiornali continuano a sostenere che negli USA hanno tassi più bassi che in Eurolandia.

Probabilmente l'errore in cui cadono è indotto dal fatto che riportano sempre le notizie sui tassi ufficiali delle banche centrali.

Tuttavia, i tassi che le banche centrali condizionano fortemente sono quelli a breve ed il fatto che la FED tenga il principale tasso ufficiale fra lo 0 e lo 0,25% (rispetto al comunque bassissimo 1% della BCE) condiziona pesantemente solo i tassi di mercato a breve.

Per contro, basta guardare i tassi di mercato a lungo per verificare come siano più alti quelli USA, riflettendo le aspettative dei mercati di inflazione e crescita più significativi negli USA che non in Eurolandia.

Anche per questo è improprio pensare che l'EURO abbia più forza per tassi più alti, essendo questo vero solo per i tassi a breve.

Da notare come l'aumento della componente speculativa nel mercato dei cambi li renda sempre più instabili e più portati a girare intorno a propri fondamentali piuttosto che ad appiattirsi sugli stessi.

E' possibile che la politica (o le pressioni delle banche centrali sulla stessa) rimuova parte degli elementi che determinano l'attuale successo del Forex (ed alcune dichiarazioni di Draghi sembrano andare in questa direzione).

Tuttavia, quegli elementi attualmente ci sono e sono rilevanti nel rendere così intense le speculazioni sul mercato dei cambi.

Infatti, non ci sono praticamente costi di transazione essendo applicati dai broker degli spread minuscoli.

Inoltre, spesso mancano interessi sui margini (oppure vengono limati applicando un costo soltanto sul delta di tassi fra le diverse divise) e la leva è straordinariamente elevata.

In sostanza, si può speculare per importi elevati pur mettendo poco denaro e si possono tenere le posizioni aperte a lungo, il tutto con costi di intermediazione estremamente modesti.

Inoltre, per importi modesti, si è esenti dalla tassazione sui capital gain.

Il Forex sta diventando sempre più rilevante, rendendo sempre più speculativo questo mercato e quindi, potenzialmente, staccato dai fondamentali e dalla capacità delle banche centrali di spingere le quotazioni su livelli "ragionevoli".

Ricordo alcuni dati riprendendo l'apposito aggiornamento congiunturale di Ref.

Esso riassume le performance italiane degli ultimi 4 decenni.

Nel decennio 1970-1980 l'Italia è cresciuta ad una media annuale del 3,8%.

Nel decennio 1980-1990 l'Italia è cresciuta ad una media annuale del 2,41%.

Nel decennio 1990-2000 l'Italia è cresciuta ad una media annuale dell'1,59%.

Nel decennio ancora non concluso (2000-2010) la crescita annuale media è stata, per ora, di meno di un terzo di punto percentuale.

Da un certo punto di vista questo decennio potrebbe persino non fare testo, a causa del -1,0% del 2008 e del -5,1% del 2009.

Da notare che l'unico dibattito accanito sulla crescita da noi non sia stato su come migliorare il trend, ma è legato ai mesi di aggressioni da parte di Tremonti verso Bank'Italia perché quest'ultima era accusata di fare stime troppo pessimistiche.

Per chi non lo ricordasse, le stime di Bank'Italia all'inizio del 2009 erano di un -2,0% di PIL per l'anno in esame, mentre il Governo nel DPEF stimava un +0,5% nello stesso anno.

E' finita a -5,1%...

Fermo restando che è impossibile prevedere il futuro, girano stime di crescita per gli anni a venire prossime al punto percentuale.

Il Bollettino Economico di Bank'Italia n° 59 stima un +0,7% nel 2010 ed un +1% nel 2011.

Presumibilmente, dal 2011 al 2013 dovrebbe esserci una ripresa economica un minimo solida, anche se ci vorranno anni per tornare ai livelli del PIL dell'anno pre-crisi (per noi il 2007).

Fa impressione il raffronto con gli USA.

La crisi dei mutui subprime esplode nell'estate del 2007 ed il 15 settembre 2008 c'è stato il crack Lehman Brothers.

Eppure, al contrario dell'Italia, il PIL USA è salito pure nel 2008 (un misero +0,4%, tuttavia in crescita come Eurolandia a fronte del -1,0% italiano).

Nel 2009 il PIL USA è sceso del 2,4% e, con le stime attuali di una crescita nel 2010 del +2/3%, potrebbe tornare ai livelli pre-crisi già quest'anno (mentre non si sa quanti anni ci impiegheremo noi).

E la crisi ufficialmente sarebbe la loro...

Fa il pari con l'11 settembre: abbatterono le torri loro ed entrammo in recessione prima noi.

Diventa anche difficile da commentare....

Da notare come un paese post-industrializzato come l'Italia non possa essere confrontato con i paesi cosiddetti "emergenti".

Il 2010 è realisticamente l'anno del sorpasso della Cina sul Giappone, ma questo vuol dire solo che un miliardo e trecento milioni di cinesi circa produrranno ufficialmente più di centoventisette milioni di giapponesi circa.

Per i later starter è normale crescere di più.

Per fare un esempio particolarmente significativo (visto che da noi è considerato paese sinonimo di povertà, e non a torto), l'Etiopia ha un PIL che ha registrato un +10,9% nel 2006, un +11,1% nel 2007, un +8,5% nel 2008, un +7,5% nel 2009 e le previsioni per il 2010 sono di un +7,0%.

Il tutto va dimensionato per quello che è: in questo decennio il PIL del continente africano è salito in media di circa 5 punti percentuali l'anno, un trend imparagonabile con l'Europa, ma i morti per fame sono lì, mica qui...

E' normale che si parli tanto della Cina perché, essendo il paese più popolato del pianeta (sebbene non tanto più dell'India), in astratto un giorno potrebbe diventare la prima economia del pianeta.

Certi calcoli che girano sui giornali ipotizzano che possano tenere quasi all'infinito gli attuali tassi di crescita, mentre le vicende delle storiche tigri asiatiche come Taiwan e Corea del Sud (e ben prima il Giappone) evidenziano come sia nell'ordine naturale delle cose che i tassi di crescita poi rallentino.

Non è corretto raffrontare l'Italia con i cosiddetti emergenti, è però corretto fare raffronti con gli altri paesi post-industrializzati.

Cosa che fanno in maniera impietosa ogni anno le statistiche internazionali, a partire da quelle dell'Eurostat e dell'OCSE.

Per inciso, è difficile non notare come non ci siano nemmeno tentativi di rimuovere le cause strutturali della minor crescita dell'Italia rispetto agli altri paesi.

Come, fra quelle molto rilevanti, le disfunzioni della giustizia civile.

Difficile non notare come la politica sembri interessata solo a quella penale.

Non che quella penale non abbia problemi, ma l'interesse non sembra quello di risolverli, ma quello di non farsi arrestare...

In merito alla questione Google e mercato cinese, va ricordato che già il 13/1/2010 StatCounter ha evidenziato come, alla fine del 2009, Baidu avesse il 56% del mercato cinese, rispetto al 43% di Google.

Ossia Google in tumultuosa crescita, visto che nel luglio del 2009 stava al 30% rispetto al 68% di Baidu.

Alla fine del 2009 la quota complessiva di mercato della coppia Yahoo! Bing era appena dell'1,18%.

L'analisi in esame è basata su 24 milioni di referring clic raccolti fra luglio e dicembre 2009.

Google è partito in Cina appena nel 2006 e mette a rischio la sua partecipazione al mercato più in espansione proprio quando la leadership di mercato è vicina.

Comunque la si rigiri, fra le società quotate in borsa (e non solo), è assolutamente unica al mondo.

Ieri Bank'Italia ha messo in pubblica consultazione un documento che evidenzia come la normativa attuale (che prevede un limite di indebitamento che è pari al 60% del valore dei beni immobili) sia stata interpretata come un riferirsi al valore corrente degli immobili.

Questo determina una situazione nella quale la capacità dei fondi immobiliari di indebitarsi diminuisce od aumenta a seconda che l'andamento del mercato immobiliare sia negativo o positivo.

In pratica, un effetto prociclico che aumenta la tendenza di questi fondi ad amplificare l'andamento del mercato immobiliare.

Le nuove norme studiate da Bank'Italia prevedono che come valore di riferimento da utilizzare per calcolare la leva finanziaria occorra prendere il valore degli immobili più basso fra costo di acquisto e valore corrente.

Fra le innovazioni del provvedimento di Via Nazionale c'è pure la possibilità offerta alle SGR di non aver bisogno di un'approvazione specifica della stessa Bank'Italia per varare regolamenti dei fondi per quasi tutti i fondi speculativi e riservati, ossia quelli che NON vengono destinati alla clientela retail.

Viene inoltre previsto un rafforzamento dei poteri che le SGR hanno nei confronti dei comitati dei partecipanti (che sono gli organi rappresentativi dei partecipanti stessi).

Da notare che le "osservazioni" degli operatori devono essere presentate entro sessanta giorni.

N.B.:

Lo sconto così ampio che hanno i fondi immobiliari chiusi rispetto al NAV può essere in parte giustificato dal fatto che, investendo parzialmente a leva, con un mercato piuttosto calante come quello del mattone in Italia questi cali possono essere amplificati.

Una riduzione di questa leva rende ancora più protettivo per i nuovi investitori lo sconto rispetto al NAV (attualmente lo sconto medio è prossimo al 30%) rispetto a possibili crolli del mattone in Italia.

Peraltro, ammesso e non concesso che detti crolli ci siano, sebbene il numero di anni di stipendio necessari per comprare casa in Italia sia oggi enormente alto rispetto ad altre realtà (con casi limite come gli USA, dopo la picchiata che hanno fatto i prezzi o la Germania, dove la bolla non c'è nemmeno stata).

Comunque, è un'innovazione che rende questi strumenti un modo più prudente di quanto non fosse nel passato per investire sul mattone.

Ad integrazione di quanto scritto sul fondo chiuso immobiliare Obelisco (Poste Italiane), il calo del NAV di questo fondo nel 2009 è stato del 9%.

Oggi Gruppo Toscano ha comunicato la sua stima relativa al calo degli immobili in Italia nel 2009 (-8%).

I due valori sono simili (il fatto che lo siano così tanto è del tutto accidentale).

In ogni caso, scommettere sui fondi chiusi immobiliari che investono in Italia è, ovviamente, scommettere sul mattone italiano.

Da notare che questi fondi tendono ad amplificare il trend del mattone perché operano a leva.

Ad esempio, la leva stimata per Obelisco è del 38%.

Questo tendenzialmente aumenta la redditività di questo tipo di fondi in un contesto di mercato in crescita ed aumenta i danni in un contesto di mercato calante.

Da notare che Obelisco ha deciso di non erogare dividendo nel 2010.

Questo gli permette di ridurre l'indebitamento e quindi la leva.

Per meglio comprendere la situazione, la leva è una cosa normale nel settore immobiliare anche nelle compravendite fra privati.

Se stipuli un mutuo versando appena il 20% dell'importo complessivo, la leva è del 400%.

In pratica, versi 20 ed ottieni un finanziamento di 80, il quadruplo, appunto.

Con un mercato in calo dell'8% (prendendo per buone le stime del Gruppo Toscano di oggi), investendo 20 e perdendo 8 la perdita sull'investimento sarebbe del 40% (a cui vanno aggiunte le spese per la compravendita).

E' un esempio terra terra e semplice semplice per spiegare come la leva, che pure nell'investimento nel mattone è la prassi, renda lo stesso potenzialmente molto speculativo.

In ogni caso, la leva di questi fondi è decisamente bassa rispetto a quella tipicamente usata dalle famiglie.

Questo breve articolo serve a precisare due cose:

A) Il NAV costituisce una stima del patrimonio del fondo che, ovviamente, può variare.

B) La leva amplifica i movimenti (anche se l'anno scorso Obelisco ha retto bene), questo riduce il margine di protezione perché uno sconto enorme sul NAV come quello attuale (prossimo al 50%) può essere annullato da un calo del mattone in Italia di dimensione significativamente inferiore.

Anche se in questo caso occorrerebbe proprio un tracollo del mattone in Italia od una gestione fallimentare delle operazioni da parte del gestore nella fase di investimento o di chiusura del fondo (quando dovranno dismettere gli immobili).

C) Con sconti così rilevanti rispetto al NAV (che è il valore periziato periodicamente degli immobili di proprietà del fondo diviso per il numero delle quote del fondo stesso) questi fondi sono uno strumento meno pericoloso dell'investimento diretto nel mattone. Permettendo, peraltro, di non investire su un singolo immobile, con tutto quello che comporta.

Al solito, non è un invito ad investire.

Annoto, peraltro, che la situazione sarà molto più chiara quando i tassi torneranno a salire.

Il fatto è che i cali del mattone sono stati limitati dalla scarsa concorrenza delle obbligazioni e da bassi tassi dei mutui.

Quando i tassi torneranno a salire occorrerà vedere se i prezzi degli immobili terranno.

Se slittano giù, la pur modesta leva di questo tipo di fondi potrebbe far scendere significativamente i loro NAV riducendo la potenziale redditività che deriva dal loro essere così a sconto rispetto ai propri fondamentali.

Un freschissimo studio di Bank'Italia evidenzia il ruolo dei prodotti cinesi nel contenimento dell'inflazione in Italia.

Segnatamente, lo studio di tre economisti di Via Nazionale spiega come la crescita del Made in China abbia colpito pesantemente la nostra economia andando a fare concorrenza all'Italia in settori per noi rilevanti come tessile, abbigliamento, calzature e mobili.

Per contro, lo studio di Matteo Bugamelli, Silvia Fabiani ed Enrico Sette (titolo: "L'effetto pro-competitivo delle importazioni dalla Cina") evidenzia come nel periodo considerato (2000-2005) l'inflazione sia stata di circa mezzo punto percentuale l'anno inferiore rispetto a quella che sarebbe stata senza la crescita delle quote di mercato dei prodotti cinesi.

Da notare che questo studio tratta del passato, non dà indicazioni sul futuro.

Peraltro è difficile non notare come l'attuale importante crescita dei salari cinesi disegni uno scenario potenziale molto diverso per il futuro.

E' possibile che nel decennio appena iniziato l'impatto della Cina sulla nostra economia sia di segno completamente diverso, non portando benefici sul fronte inflazionistico ma portando benefici sul fronte della crescita.

Fra l'altro l'Italia non sembra minimamente messa male, soprattutto rispetto al fenomeno dei nuovi ricchi cinesi.

Fenomeno che è peraltro oltremodo difficile da analizzare, non foss'altro perché quelli che apparivano nelle classifiche dei neomilionari (in dollari americani) nel 1999 sono stati, nel decennio successivo, arrestati in circa la metà dei casi.......

MiFi di oggi ha pubblicato, come accade via via, dati molto interessanti.

Con riferimento al settore assicurativo non ci sono ancora i dati completi relativi al 2009, quello che si sa è che saranno peggiori di quelli del 2008.

Sono stati evidenziati, invece, i dati del conto tecnico delle assicurazioni italiane relativi al dicembre 2008.

Che fossero pessimi lo presumevo basandomi sui dati delle società quotate in borsa, ma avevo il dubbio che le piccole compagnie potessero stare un pò meglio.

Invece il quadro è tetro:
Rc autoveicoli - perdita di 92 milioni di €.
Infortuni - utile di 481 milioni di €.
Malattia - perdita di 103 milioni di €.
Incendio ed elementi naturali - perdita di 133 milioni di €.
Rc generale - perdita di 209 milioni di €.

Non che sia una novità che nelle fasi di crisi capannoni e fabbricati vadano a fuoco perché i conti dell'azienda quadrano meglio così ma, se politici ed pseudoassociazioni di consumatori non fanno meno demagogia d'accatto, la strada degli aumenti delle tariffe è segnata.

Il problema è che per loro i truffatori sono sempre elettori ed associati.

Tuttavia, sta in piedi meno di un serpente zoppo chiedere alle assicurazioni di contenere le tariffe trovando spazio a discapito dei propri utili, visto che quegli utili non ci sono proprio.

Della serie: è difficile trovare un gatto nero in una stanza buia, specialmente quando il gatto non c'è.

Di recente ci sono stati eventi nuovi a creare danni alle compagnie come il terremoto dell'Aquila, la frana di Messina e le nuove tabelle stabilite dal Tribunale di Milano per i risarcimenti alla persona (con conseguente aumento dei costi dei sinistri).

Però, mentre per i disastri naturali non si può fare granché, sarebbe anche l'ora che la legislazione permettesse alle compagnie assicurative di difendersi dagli abusi che subiscono e che vengono successivamente scaricati sulle persone per bene.

Una politica volta al contenimento/riduzione delle tariffe deve per forza puntare alla riduzione delle spese.

Non può certo puntare sulla riduzione degli utili delle compagnie, che neanche ci sono e che invece ci debbono essere.

Ci debbono essere perché è impossibile che le compagnie esercitino la loro funzione sociale "assicurativa" con i conti in rosso.

Che cosa puoi assicurare, sia che si tratti di pensioni private che di qualunque altra cosa, se tu compagnia sei la prima ad avere i conti in condizioni precarie?

Se uno effettua dei versamenti per avere, ad esempio, una pensione privata, non dovrebbe avere nessun margine di dubbio sul fatto che i conti della compagnia siano solidi (quello che non è successo in USA con AIG).

Pochi conoscono in Italia Edward Thorp.

Si tratta di un antesignano dell'applicazione alla finanza di equazioni ed algoritmi.

Viene considerato una sorta di capo spirituale dei "quant", i matematici che imperversano a Wall Street.

Per inquadrare il soggetto, Thorp a sette anni calcolava in volata quanti secondi ci siano in un anno.

Quando faceva il professore al Massachusetts Institute of Technology (il cosiddetto MIT) di Boston dimostrò per primo come si potesse vincere nei casinò contando le carte nel blackjack.

A Las Vegas raddoppiò i diecimila $ che gli erano stati messi a disposizione da un investitore che era rimasto colpito dal suo metodo.

Metodo che venne illustrato nel saggio Beat the dealer del 1962.

Assieme ad un altro matematico, Thorp sviluppò pure il primo "computer indossabile", un elaboratore rudimentale con il quale i due tentarono di vincere pure alla roulette.

Poi passò alla finanza.

Nel 1965 creò il fondo Princeton-Newport partners.

Si trattava del primo HF (Hedge Fund) con operatività basata su equazioni create per guadagnare sia con il mercato in salita che con il mercato in discesa.

I cosiddetti "quant" hanno subito il primo tracollo con il crac del 1987.

Situazione analoga con la crisi dei mutui subprime, quando le loro equazioni sono andate in tilt a causa del panic selling.

Scott Patterson spiega come i modelli matematici abbiano sempre avuto difficoltà nel prevedere gli eventi inaspettati che determinano violente fluttuazioni nei mercati.

Patterson è l'autore di un saggio, "The Quants" (sottotitolo: "Come una nuova razza di geni della matematica ha conquistato Wall Street e l'ha quasi distrutta."), recentemente pubblicato dall'editore Crown.

Il caso di Thorp è abbastanza singolare perché il fondo che amministra personalmente ha driblato il crollo del mercato immobiliare, ma la maggior parte del suo denaro era stato messo in HF che traboccavano di titoli tossici e che hanno recuperato solo in parte.

A "fare il verso" a "Beating the dealer" di Thorp venne pubblicato nel 1990 "Beating the Dow" di O'Higgins.

Fa parte della vastissima varietà di tentativi di usare matematica e/o statistica per fare denaro con la finanza.

Il metodo di O'Higgins è una versione della strategia "The dogs of the Dow".

Alcune note:
A) Dow sta per Dow Jones Industrial Average, indice che a sua volta prende il nome da Charles Henry Dow (fra l'altro fondatore del Wall Street Journal e, con la "Teoria di Dow", padre dell'analisi tecnica) ed Edward Jones.
B) Dogs, ossia cani, sta per "titoli trattati da cani", ossia ingiustamente maltrattati dal mercato (la logica è cercare titoli che valgano di più di quello che quotano).

Di base, il metodo noto come "The dogs of the Dow" consiste semplicemente nell'acquistare ogni prima giornata borsistica dell'anno i dieci titoli del Dow Jones (che ne comprende appena 30) che nell'arco dei dodici mesi precedenti hanno dato il dividendo percentualmente più alto rispetto alla quotazione dell'azione, investendo su ognuna delle dieci azioni la stessa quantità di denaro.

Poi, a distanza di un anno, rifare la stessa cosa mantenendo in portafoglio solo i titoli che continuano ad essere nella top10 come redditività da dividendi.

E' un approccio estremamente rozzo per individuare titoli sottovalutati.

Approccio che però dal 1983 ad oggi ha determinato una performance media annua più alta dell'indice: 18% contro il 15%.

Da notare che tre punti percentuali l'anno di differenza sono uno sproposito in un piano di accumulo previdenziale che punti a versare un premio unico finale ad una compagnia assicurativa: significa (a causa dei vantaggi dell'interesse composto) poter avere anche il doppio o più della pensione privata rispetto a quello che si sarebbe potuto avere altrimenti.

La variante di Michael O'Higgins proposta all'interno del testo "Beating the Dow" parte dallo stesso approccio ma ordina per prezzo la lista dei dieci titoli con i dividendi migliori.

In pratica, le 5 azioni meno costose del gruppo (chiamate Flying Five) sono da comprare e gestire con lo stesso approccio dei Dogs of the Dow.

Dal 1983 l'approccio di O'Higgins ha determinato un rendimento annualizzato del 19,4%.

C'è un'ulteriore versione elaborata del celebre sito di investimenti The Motley Fool.

Essa cerca di combinare le prime due.

La Foolish Four in realtà sembra un approccio del tipo: torturate i numeri e vi confesseranno la verità.

Ossia: avendo già i dati del passato, fare dei contorsionismi per trovare un metodo che li prevedesse.

Non c'è particolare base logica che faccia presumere che il futuro vada così.

Comunque, per la cronaca, la Foolish Four si ottiene dividendo il rendimento dei trenta titoli del Dow Jones per la radice quadrata del rispettivo prezzo.

Poi si organizzano i risultati andando in ordine decrescente, si scarta il primo titolo della lista così ottenuta e si acquistano i 4 immediatamente successivi, tenendoli al solito per tutto l'anno.

Sempre per la cronaca, nell'ultimo quarto di secolo il rendimento medio annuo di questa strategia è stato del 24,5%.

Molto interessante una polemica fatta da Affari&Finanza su un prodotto delle Poste (e non solo): I risparmiatori scottati dal mattone delle Poste .

Se ci si aspetta che certi argomenti possano essere trattati dalle associazioni di consumatori più presenti in televisione, ci si può pure mettere comodi: Poste e Ferrovie italiane sono praticamente intoccabili perché le associazioni di consumatori in Italia sono finanziate dallo Stato.

Proprio tutte no, l'ADUC si rifiutò di prendere quel denaro proprio contestando lo sfacciato conflitto di interessi, ma è un caso più unico che raro.

Chiunque abbia la ventura di accendere la televisione italiana può verificare il continuo, totale ed assoluto doppiopesismo che le più pubblicizzate associazioni di consumatori esercitano tra Poste e sistema bancassicurativo.

E' giusto che sia ben chiaro il motivo, visto che non ha assolutamente niente a che vedere con presunti ideali di tutela dei consumatori, ma solo con gli interessi economici di certe associazioni.

Nel caso in esame, in realtà, la scorrettezza delle Poste è nel prezzo del collocamento che era tiratissimo, non nell'andamento delle quotazioni.

Le quotazioni di questi fondi possono avere uno scollamento anche notevolissimo dai fondamentali, come tanti altri titoli.

In realtà questi anche di più, a causa della scarsissima liquidità.

I fondi immobiliari nascono con tanti buoni propositi, in particolare poter investire nel mattone pur disponendo di poco denaro, aver costi di intermediazione ridotti e beneficiare di una gestione professionale.

Sono buoni propositi in parte mantenuti, anche se questi prodotti andrebbero presi con la logica del tenerli fino alla scadenza, quando verranno effettuati i rimborsi e quanto si avrà in tasca si sarà riallineato ai fondamentali.

Da quel punto di vista è normale che, quando sono pesantemente a sconto sul NAV, piacciano ai bargain hunter (sostanzialmente "cacciatori di occasioni").

Ne conosco un paio che sono specializzati nei prodotti delle Poste.

Hanno un approccio simile ai giocatori di poker che vogliono giocare solo online venerdì e sabato notte per cercare di scontrarsi con quelli che giocano dopo aver bevuto e giocano tanto per giocare, senza utilizzare impianti matematico/statistici.

Ed è un approccio opposto a quelli che vogliono "trovare la pokerstar che è in sé" e puntano, per ego, a scontrarsi con i più forti anziché con quelli con cui è più facile vincere.

In pratica, ritengono che sia più facile fare denaro avendo come controparte un vecchietto delle Poste che non Goldman Sachs, Jp Morgan o qualche altra banca d'affari americana.

E' un approccio non esattamente "sportivo", ma tutt'altro che bischero.

Facciamo i conti della serva.

Facciamo riferimento al Fondo Obelisco ed ipotizziamo che nel 2010 ai risparmiatori vengano rimborsati 2.370 € (il NAV relativo al 30/6/2009) e che oltre ai 300 € di dividendi già distribuiti nel primo quinquennio (o lustro che dir si voglia) se ne aggiungano altri 300.

Naturalmente nessuno può sapere quale sarà il NAV del fondo nel 2015 ed a quanto ammonterà il rimborso.

Ma l'ordine di grandezza non dovrebbe essere molto diverso.

In ogni caso questa è assolutamente un'ipotesi di scuola che va presa come tale.

Ipotesi nella quale un risparmiatore che avesse acquistato al collocamento a 2.500 € nel 2005 si troverebbe nel 2015 con 2.370 € di rimborso a cui vanno aggiunti i primi 300 € di dividendi del primo quinquennio (e quelli sono già stati erogati) ed i dividendi del secondo quinquennio (ipotizzati essere sempre 300 €).

In pratica: 2.370+300+300=2.970 €.

Rispetto ai 2.500 iniziali sono, considerato un decennio intero, un rendimento sostanzialmente da BOT (di questi tempi) senza però poter toccare il proprio denaro per un decennio.

Certo non una scelta felice, ma tutt'altro che una catastrofe.

E fa benissimo Affari&Finanza a sostenere che è meglio aspettare la scadenza.

Se poi Poste Italiane avesse fatto sottoscrivere questi prodotti per davvero a vecchietti la cosa sarebbe molto grave, visto che si tratta di prodotti decisamente da lungo periodo.

Vorrei invece far capire perché queste situazioni eccitano i bargain hunter.

Poniamo la stessa ipotesi di scuola partendo sempre da un rimborso ipotetico finale di 2.370 € con 300 € di dividendi nei prossimi cinque anni.

Avremmo 2.370 € di rimborso con 300 € di dividendi, ossia 2.670 € a fronte di un acquisto che si può fare intorno a 1.110 €.

Ossia un capitale che più che raddoppia in cinque anni.

Anche al netto di imposte su capital gain e dividendi saremmo oltre il 15% annuo netto di media, e con tasso composto (interessi sugli interessi, per capirci).

Naturalmente nessuno può sapere esattamente quale sarà il valore di rimborso, né quale sarà l'importo dei dividendi nei prossimi anni (teoricamente i dividendi potrebbero persino non esserci, anche se è un'ipotesi del tutto irrealistica).

E questo articolo non è assolutissimamente, al solito, un consiglio per gli acquisti.

E', sempre della serie "Educational Channel", un'occasione per spiegare come il fare i bargain hunter avendo come controparte i clienti delle Poste consenta di realizzare operazioni con un rapporto rischio/rendimento che è difficile trovare se la controparte è una banca d'affari yankee.

Nel caso delle Poste l'approccio che funziona quasi sempre è: se ti vogliono vendere qualcosa NON COMPRARLA.

Ma, se quegli stessi prodotti vengono svenduti dai clienti, inizia a farti per bene i conti.

In attesa dei nuovi dati dell'indice Case/Shiller, merita una nota proprio un freschissimo studio di Robert Shiller su un arco temporale di 120 anni.

Studio che ha dimostrato come negli ultimi 120 anni il mercato dell'usato residenziale (il tipo di compravendita più diffusa) USA abbia visto un guadagno al netto dell'inflazione del 40%.

Al picco della bolla, nell'estate del 2006, la plusvalenza sarebbe stata di circa il 120%.

In un arco temporale così ampio ciò signica un rendimento medio annuo composto dello 0,3% rispetto ad un massimo dello 0,7% circa.

Sebbene non abbia particolarmente senso aspettarsi rendimenti reali (ossia al netto dell'inflazione) dagli immobili (sono beni che si deteriorano, anche se certo non come le automobili, e sono soggetti ad oneri di compravendita), in tutti i paesi hanno un legame fortissimo con l'inflazione.

Fra le pubblicazioni recenti quella forse più interessante è l'Annuario 2010 del Credit Suisse (tratta di 110 anni del mercato azionario).

Gli autori vengono dalla London Business School (segnatamente sono Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton).

I dati più interessanti sono quelli relativi ai paesi emergenti.

Stiamo osservando tutti con estrema attenzione i cosiddetti Emerging Markets (anche se in realtà è da un bel pezzo che sono emersi) anche perché, in un decennio cupissimo per le borse come 2000-2009, esse una decina di punti percentuali l'anno di performance positiva la hanno tirata su.

Soprattutto, hanno una crescita del PIL importante e le tipiche prospettive favorevoli dei later starter, che hanno di norma una crescita ben più consistente dei paesi partiti prima.

Oltretutto, il 2010 sarà un anno simbolicamente rilevante: è, con ogni probabilità, l'anno del sorpasso della Cina sul Giappone.

D'altra parte, che un miliardo e trecento milioni circa di cinesi producessero meno di 127 milioni circa di giapponesi non rientrava certo nell'ordine naturale delle cose.

Tuttavia, i dati dello Yearbook non si limitano, al solito, ad analizzare un periodo "breve" come un decennio.

Relativamente agli emergenti è stato studiato il periodo più lungo esaminabile, ossia i 34 anni fra il 1976 ed il 2009.

In tutto questo tempo gli Emerging Markets hanno addirittura sottoperformato il principale indice mondiale (Msci World) dell'1% annuo.

La ricerca evidenzia come storicamente il legame fra crescita del PIL e rendimento dei mercati azionari sia molto più debole di ciò che ci si potrebbe immaginare.

Inoltre manca qualsiasi correlazione fra crescita del PIL pro capite ed andamento del mercato azionario: conta il PIL complessivo.

Un elemento che incide è che i mercati tendono a riflettere in anticipo sulle quotazioni la maggiore crescita economica prevista.

Focalizza l'attenzione sugli USA il capo strategist dell'investment banking del Credit Suisse Jonathan Wilmot.

Si tratta di un'analisi costruita su una serie storica lunghissima (in alcuni casi risale a più di duecento anni).

Wilmot evidenzia come il trend della produttività USA nonché la crescita reale degli utili sia persistentemente ad un tasso del 2% circa annuo per oltre cento anni.

Wilmot (ma qui si entra nel campo delle opinioni) ha aspettative piuttosto positive sul prossimo decennio borsistico USA.

Tutto sommato, visto che per un investitore privato è difficile valutare le varie aree del mondo e le opportunità che offrono, è il caso di ricordare che esistono i vecchi fondi comuni globali.

Spesso sono finte gestioni attive che servono solo a scroccare più commissioni degli ETF.

Però ci sono anche gestori di valore ed è improprio paragonarli a cavalli (al di là del fatto che i mercati finanziari hanno un legame con l'economia reale, a differenza del gioco d'azzardo).

Anche perché nelle corse di cavalli puntare su quelli più forti (che possono benissimo perdere lo stesso, peraltro) significa dover accettare quote più sfavorevoli.

Invece fra i fondi le commissioni sono molto simili.

Inoltre, mentre non c'è dubbio che i rendimenti passati non garantiscano assolutamente quelli futuri, non è assolutamente vero che i gestori abbiano tutti lo stesso valore.

Merita un'altra segnalazione Carmignac, il cui fondo Investissement utilizza una gestione attiva spaziando in tutto il mondo.

E' stato fondato 21 anni fa (quando è stata fondata la boutique di gestione parigina Carmignac) dal sessantatreenne Edouard Carmignac, che lo segue sin dalla fondazione.

Dal 2000, nonostante un decennio cupissimo per l'azionario, ha una performance annualizzata dell'8,13% lordo.

Dal lancio, avvenuto nel gennaio 1989, ha reso un 860% cumulato.

Il suo benchmark Msci World Free nello stesso periodo è salito del 76%, mentre la media di categoria è cresciuta nel contempo del 168%.

Da notare come gli azionari globali smentiscano il luogo comune che i fondi facciano peggio dell'indice (il che ha anche un senso, visto che sono gravati da commissioni).

Presumibilmente la media di categoria dei globali performa meglio dell'indice globale perché, se la gestione attiva è realmente tale, è difficile che non si indirizzi in aree in cui ci sono opportunità valide di investimento.

Succede spesso che le dichiarazioni di Marchionni siano molto interessanti, vista la sua grande franchezza ed il peso che ha nel settore auto.

Parlo di Fausto Marchionni, non di Sergio Marchionne, ossia dell'Amministratore Delegato e Direttore Generale di Fondiaria-Sai.

Il suo gruppo, fra Fondiaria-Sai e Milano Assicurazioni, rappresenta circa un quarto del settore delle polizze auto.

Settore che non smette di sorprendere.

Ad esempio, c'è stata una polemica recente fra le compagnie assicurative italiane e l'ISVAP (che molto spannometricamente sta alle assicurazioni italiane come Bank'Italia sta alle banche italiane).

L'ISVAP gli contesta sostanzialmente di cercare di aggirare l'obbligo di legge di assicurare tutti, ad esempio autosabotandosi i call center in zone come Napoli e Caserta.

Dal suo punto di vista, ha sicuramente ragione l'ISVAP a sostenere che le assicurazioni debbono rispettare la legge e, poiché si tratta di assicurazioni obbligatorie, non possono svignarsela.

Dal loro punto di vista, hanno sicuramente ragione le compagnie a sostenere che in zone in cui la sinistrosità è superiore anche del 1.000% rispetto alla media nazionale (che già è quella che è) è ovvio che se la vogliano svignare.

Chi è platealmente dalla parte del torto è la demagogia d'accatto di politici e pseudoassociazioni di consumatori che per difendere i truffatori (poiché elettori ed associati) fanno pagare il conto a quelli onesti.

Marchionni ha recentemente sostenuto che il problema, ancor più dei sinistri falsi, sono quelli gonfiati.

Ha ricordato anche come nella "catena del risarcimento" si inseriscano frequentemente figure come i consulenti per l'infortunistica stradale.

Figure che fanno lievitare i costi dei sinistri senza avere nessuna regolamentazione od albo professionale che garantisca la correttezza del loro operato.

Da notare come il combined ratio di società del peso di Fondiaria-Sai ed Unipol (per più ragioni) si sia trovato l'anno scorso ad essere sopra quota cento.

Il combined ratio è la quota di spese rispetto agli incassi (il riferimento è all'intero ramo danni).

In sostanza, sono addirittura in perdita.

Con riferimento a Fondiaria-Sai, il piano industriale prevede per il 2011 un'utile netto di 370 milioni (che sarebbe adeguato per rendere le attuali quotazioni enormemente a sconto, del resto sono quotazioni che vengono da un tracollo) ed un combined ratio del 97,8%.

Quando il ramo danni tornerà in utile scatteranno subito le polemiche sulla crescita delle polizze.

Tuttavia, è del tutto evidente che, se si vogliono contenere/ridurre le tariffe, il punto non è il 2,2% di utili sul 100% di ricavi, bensì il 97,8% di costi.

E' sceso in campo anche Fabio Cerchiai (Presidente dell'ANIA, Associazione Nazionale fra le Imprese Assicuratrici).

Cerchiai fra l'altro sostiene che sarebbe un fondamentale principio di prevenzione quello di incrociare le banche dati di ANIA ed ACI.

Contesta anche che in alcune aree territoriali il fenomeno delle truffe assicurative attualmente rientri tra le fonti di profitto della criminalità organizzata.

Inoltre, sostiene l'esigenza di correggere urgentemente il meccanismo bonus-malus cambiato dal Governo Prodi.

Ad esempio, con l'attuale normativa, nei casi di incidente con concorso di colpa il malus non scatta per nessuno dei 2 automobilisti coinvolti.

Il che è una stortura evidente.

Ieri sono arrivate le stime dell'Isae.

Prevedono un +1,0% del PIL nel 2010 e dell'1,4% nel 2011 con una disoccupazione che si attesterebbe all'8,8% nel 2010/2011 contro il 7,8% del 2009.

La stima del rapporto debito pubblico/PIL è del 114,8% nel 2009, del 117,2% nel 2010 e del 117,8% nel 2011.

Per avere un quadro della situazione occorre guardare al passato.

Il picco del rapporto debito PIL è stato raggiunto nel 1994 quando è andato al 121,8%.

Non significativo, da quel punto di vista, il ruolo del Governo Berlusconi I (che quell'anno restò in carica solo per pochi mesi).

Importante, invece, il ruolo dei governi successivi (Dini, Prodi I, D'Alema I-II, Amato) che portarono il rapporto debito PIL al 108,8% del 2001.

Prendendo i dati ISTAT si vede come gli anni perduti siano stati il periodo che intercorre fra il 2002 ed il 2008, quando il rapporto è stato intorno a 105,7%, prima del rapidissimo peggioramento successivo.

Segnatamente:
2000: 109,2%
2001: 108,8%
2002: 105,7%
2003: 104,4%
2004: 103,8%
2005: 105,8%
2006: 106,5%
2007: 103,5%
2008: 105,7%
2009: 115,1% (è una stima).
Da notare che tutti i paesi stanno affrontando il peggioramento dei conti pubblici dovuto alla cosiddetta "Grande Recessione".

Significativa, da questo punto di vista, la scelta della Germania.

Il 12/6/2009 il Bundesrat concluse un cambiamento importante della costituzione germanica.

Con quel cambiamento dal 2016 il deficit pubblico federale non supererà più lo 0,35% del PIL e dal 2020 i länder non potranno più indebitarsi.

E' stato un cambiamento di fatto bipartisan, visto che la modifica della costituzione venne fatta dalla Grosse Koalition.

Mancano gli interventi dell'Italia, ma la strada potrebbe averla indicata Berlusconi quando ha parlato di necessità di un intervento europeo sulle pensioni.

Sebbene Berlusconi sia stato smentito da Tremonti (veniamo da un intervento recentissimo in materia pensionistica), occorre considerare che le agenzie di rating danno un enorme peso al settore previdenziale.

Lo fanno anche in considerazione del fatto che il debito pubblico previdenziale (inteso come promesse di pagare pensioni in futuro), pur essendo un debito sommerso e non ufficiale, è molto spesso più alto di quello ufficiale.

Inoltre è molto più facile intervenire lì.

Significativo proprio il caso italiano, con le riforme Amato-Dini che ridussero il debito previdenziale italiano dal 300% circa del PIL al 120-130%.

Berlusconi potrebbe sfruttare il fatto che Grecia, Spagna, Francia ed Irlanda (a cui è presumibile che si aggreghino altri) stanno cercando di intervenire sul settore previdenziale.

E' evidente che a questo punto se ne parlerà dopo le elezioni regionali (anzi, è strano che Berlusconi ne abbia parlato in campagna elettorale), però occorre considerare che non c'è spazio per interventi fiscali.

Anche perché è dal gennaio del 1994 che Berlusconi promette di ridurre le tasse.

Poiché dopo 16 anni di promesse di riduzione della pressione fiscale la stessa è più alta di 16 anni fa (e più alta pure dell'ultimo Governo Prodi), Berlusconi è costretto ad intervenire sulla spesa pubblica.

Altrimenti può trovarsi nel 2013 ad elezioni politiche in cui si presenta con una pressione fiscale che resta ben più alta di quella del 1994.

Dopo 19 anni di promesse false sulla riduzione delle tasse, presentarsi con una tassazione addirittura più alta determinerebbe il suo annientamento politico in qualunque paese occidentale.

In Italia forse no, ma la questione è seria.

Tanto seria che Berlusconi ha sollecitato pubblicamente l'Europa ad un intervento congiunto sulla previdenza addirittura durante questa campagna elettorale per le regionali.

Questa pressione potrebbe spingere l'attuale governo a fare la riforma definitiva delle pensioni dopo le regionali, in maniera da avere abbastanza tempo da trarne benefici in vista delle politiche.

Magari con un'argomentazione che potrebbe fare molta presa sull'elettorato: dopo tantissimi pezzi di riforma in tutti questi anni, il suo completamento significherebbe non parlarne più.

Il che, con lo stillicidio di interventi fatti nell'ultimo ventennio, potrebbe essere interpretato da una parte importante dell'opinione pubblica come motivo di sollievo.

In ogni caso, Berlusconi ha una maggioranza ampissima in entrambe le camere grazie a due soli partiti.

Inoltre, ha molto tempo fra elezioni regionali ed elezioni politiche.

Questo lo mette nelle migliori condizioni possibili per chiudere la questione pensioni.

Che poi lo faccia o meno lo vedremo.